在未来1~2年内，欧债问题的传导是全球金融体系和经济所面临的最大风险。
全球经济的最大风险
欧债问题的规模远大于几个月以前。在三五个月以前，市场主要担心的还是希腊的国债违约，现在则更担心西班牙、意大利的问题。不论从GDP总量，还是国债余额大小的角度来看，一旦西班牙和意大利出现债务违约风险，其问题远远要比希腊、葡萄牙大得多。希腊的GDP是欧元区GDP总量的2%，而意大利则是欧元区的第三大经济体，西班牙为欧元区第四大经济体，意大利和西班牙的GDP之和为3.6万亿美元，几乎相当于2008年中国GDP的体量，为希腊的12倍。从国债余额来说，意大利的国债余额达约1.9万亿欧元，西班牙约7千亿欧元，两者之和大约是希腊的8倍之多。问题之严重，可想而知。
欧债问题的传导可以是“自我实现”的。前一段，许多人认为西班牙、意大利的财政情况的基本面（比如，西班牙的国债占GDP的比重只有60%；意大利的财政赤字占GDP的比重只有3%）要明显好于希腊，因此，违约的可能性很小。但是，只要市场上的部分投资者出现对西班牙、意大利债务可持续性的怀疑，就会推高其国债的信用违约交换价差（CDS spread）和国债利率，而利率一旦明显上升，这些国家的利息支出占GDP的比重就会大幅度上升，从而增加其财政困难和违约的风险。从这个意义上讲，债务危机是可以“自我实现”的。
此外，银行体系本身也会将危机放大：很多欧元区的国债是由本国银行持有的，国债贬值或者违约会让本国银行遭受损失，而这些银行本身又发行了很多债券，这些债券也会被市场认为有违约风险。而这些银行债券的本身又被很多其他银行持有。此时，银行体系就像是一个危机效应的放大器。在这一方面，意大利和西班牙的问题也比希腊和葡萄牙严重得多。比如，希腊政府和希腊的银行所发行的债券余额中，大概有630亿欧元被银行体系持有，葡萄牙是750亿欧元，而意大利和西班牙分别是4100亿欧元和3250亿欧元。
救助计划都是短期效果，而且面临很大风险。目前，由欧洲央行出面在二级市场上购买西班牙和意大利的国债，勉强压制住了市场利率，但这只是权宜之计，最终还需要欧洲金融稳定机制（EFSF）来接手。
如果今年9月底之前17个欧元区国家的国会一致同意的话，那么，EFSF将升级为EFSF2.0版本。但能否过17国批准的关口，本身就有不确定性。北欧的一些富裕国家对此有比较大的抵触情绪。这就给金融市场留下了一个很大的悬疑。
另外，这个新版本究竟有多少“子弹”？根据德意志银行分析师的计算，EFSF2.0加上国际货币基金组织的配套额度等其他救助机制，总共能提供大约7500亿欧元的资金援助；假设EFSF要救助希腊（已经出手）、葡萄牙、比利时、西班牙和意大利，那么，总共需要11800亿欧元的资金，缺口大约4200亿欧元，这个缺口恰好大致相当于意大利所需要的4880亿欧元的援助额。换句话说，即使EFSF成功升级，也只能救西班牙，救不了意大利。
更大的问题是，目前欧洲央行、欧洲金融稳定机制、IMF所能做的只是解决危机国家的流动性问题，但无法解决其在目前欧元体系内（欧元汇率过强的环境下）竞争力低、经济增长和财政收入持续低迷的根本性困难。而如果经济持续低迷，财政紧缩的政策即使由政府和国会承诺，也很可能在实际操作中无法行得通。在经济萎缩的情况下，还要被迫加税和削减福利，只会导致更多的政治动荡和不断地变更政府。
从博弈论的角度看，目前欧元区的政府和金融市场正处在两种均衡状态的摇摆之中。第一种均衡是好的均衡，即市场对意大利、西班牙等国家走出财政和债务困境抱有信心，因此，可以保持其国债融资成本稳定在较低水平；在这种环境下，假以时日，伴随着经济的逐步增长，各国就能走出困境。第二种均衡是坏的均衡，市场对这些国家是否能够走出困境持悲观态度，导致其融资成本高企，进而越发使得各国的财政和债务状况变得不可持续，最终以爆发危机的形式来“解决”问题。
短期来看，美国面临的风险比欧洲要小。实际上，正如格林斯潘所说，美国没有原本意义上的债务危机，因为联邦储备银行作为一个主权国家的央行，可以不断的发行钞票来还债。美国真正的危险在于陷入长期经济低迷。
短期内我们对美国的担心主要是从一些经济基本面的领先指数来看，例如，ISM指标、商业信心指数（business confidence survey）、消费者信心指数等近期都明显恶化。在历史上，密歇根大学的消费者信心指数通常领先于个人消费的同比增长率6个月左右，而前者已经下跌到了2008年危机时候的最低水平。
从政策上来看，面临国债余额上限的约束，美国政府在财政刺激上已经没有太大空间了。在货币政策方面，我们认为即使推出QE3，其效果也有限。一方面，QE3是在前两轮QE的基础之上推出的，其边际效用明显递减；另一方面，美国七月份核心通胀率已经达到1.8%，总通胀率已经达到3.6%了，再推出大规模的QE3的空间有限。因此，总的来说美国政府刺激经济的政策子弹已经不多了。
中国经济会受何影响……
