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进退两难的VIE [《金融世界》2011年08月号 ]

 

  在风云变幻的股市里,即便是被誉为“下一个巴菲特”的埃因霍恩(David Einhorn),也会有低头认错的时候。

  Green Light Capital,又叫绿光资本,是华尔街一家知名的对冲基金。埃因霍恩是该基金的创始人,因在金融危机期间做空贝尔斯登和雷曼兄弟而名声大噪。

  但是,今年投资雅虎时,埃因霍恩失手了。7月8日,绿光资本抛售了手中持有的全部雅虎股票——850万股。在给投资者的信中,埃因霍恩说道,“这不是我们之前想看到的,抛售股票的决定,也使我们受到了一定的损失。”

  从买入到忍痛出售,绿光资本持有雅虎股票的时间仅2个多月,这笔投资就“草草”收场。

  “主要是担心支付宝事件,一方面担心公司治理有问题,另一方面也担心支付宝资产转移出雅虎后,公司价值受到损害。”与美国一些对冲基金有合作的大成律师事务所高级合伙人李寿双认为。

  存有顾虑的并不只是华尔街的对冲基金,支付宝事件也引起了中国的政策制定者对于“协议控制”(VIE)合法性问题的关注。

  一位知情人士告诉记者,中国商务部已经牵头工信部等部门对此开展调研,证监会也在关注“协议控制”。

  但是,各方关注的侧重点有所不同。知情人士透露,商务部关心的是外资准入被“协议控制”突破后可能存在的问题;工信部所关心的是,互联网行业的发展是否会受损;证监会则关注境内企业利用“协议控制”去境外上市的有关问题。

  

VIE浮出水面

  毫无疑问,正是支付宝股权转移风波让“潜伏”多年的“协议控制”浮出水面。

  围绕一张支付牌照,阿里巴巴集团创始人马云与软银、雅虎这两个外方股东在公众面前上演了一出“恩怨情仇录”。

  2009年6月,由马云参与发起设立的浙江阿里巴巴电子商务公司从阿里巴巴集团全资子公司Alipay e-commerce corp(注册于开曼群岛)收购了支付宝公司70%的股权。2010年8月,剩下的30%股权也被悉数收购。

  两次股权转移后,支付宝公司转入了马云私人控制的企业名下。这样的“大挪移”恰是为了让支付宝获得一张由中国人民银行颁发的支付牌照。按照马云的说法,管理层获得了阿里巴巴集团董事会的授权。

  令外方股东软银、雅虎不满的是,原本支付宝是阿里巴巴集团的核心资产,外方股东通过阿里巴巴集团享有支付宝的实际控制权,现在控股权却落在了马云手中,因为马云单方面终止了让外方股东继续控股支付宝的“协议控制”方案。

  这里所谓的“协议控制”,就是成立一家纯内资的企业,用于获取运营牌照,而外资公司通过相关协议安排(非股权安排)实际控制该内资公司。

  一时之间,“协议控制”成为街头巷尾热议的话题,马云有意无意间把互联网行业秘而不宣的“协议控制”暴露于众人面前。

  京东商城创始人刘强东在微博上直言,“就我知道的国内所有拿到融资(境外)的互联网企业,包括上市和未上市的,全部是VIE模式!包括京东商城!”

  “现在,很多投资者对于‘协议控制’模式产生了疑虑。”李寿双告诉记者,“美国一些投资基金也问过我们的意见,其中,还有一家基金让我们写报告。他们主要担心的是,‘协议控制’模式有没有保障?假设上市公司违约,‘协议控制’能否执行?在中国的法律下怎么界定?”

  

风险何在

  投资者之所以疑虑重重,原因恐怕是对“协议控制”所潜藏的种种风险不清楚。  

  “协议控制”,其实并不是新生事物。早在2000年新浪赴纳斯达克上市时,“协议控制”就存在。因是新浪首创,协议控制又被称为“新浪模式”。后来,网易、搜狐、盛大、百度、携程、阿里巴巴等大批互联网企业都是通过“协议控制”的安排实现境外上市。

  或许是大批成功上市的案例让投资者对“协议控制”放松了警惕。“投资人和被投资企业之间形成了默契,认为风险不会发生,尽管理论上有风险。”李寿双告诉记者。

  然而,现在风险真的发生了,还把互联网的“大佬”级人物马云给卷了进来。

  李寿双认为,就支付宝事件来看,“协议控制”暴露出的问题不是政策风险,而是公司治理问题。“国内企业(支付宝)的控制权是马云的,境外公司的控制权却是外资的。换言之,如果马云在境外企业是绝对控股地位,他会想办法协调,去争取牌照,而不会捅出问题来。”李寿双说。

  与马云坚持认为支付宝采用“协议控制”是违法行为的看法截然不同,李寿双称,“法律只是一个幌子,更多的是利益之争。”

  包括易凯资本合伙人王冉在内的部分人士也认为,马云大可不用冒着“违约”风险单方面终止“协议控制”,原因是,政策还有协商空间。

  “‘协议控制’的问题一直就存在,央行也从来没有规定说限制外资进入第三方支付行业。”李寿双告诉记者,虽然也有一些指导性意见,但不是不可克服的。

  对于外商投资支付行业的规定,2010年6月颁布的《非金融机构支付服务管理办法》有这样一条规定,“外商投资支付机构的业务范围、境外出资人的资格条件和出资比例等,由中国人民银行另行规定,报国务院批准。”

  如李寿双所说,人民银行并没有明令禁止“协议控制”。

  令人奇怪的是,10余年来,不少境外上市的互联网企业都在“协议控制”之下相安无事,为什么支付宝出了问题?

  李寿双告诉记者,“协议控制”风险是在特定环境下爆发的,如股权多元化、创始人失去控制权等。风险的发生往往是因为利益的不一致。

  ……  

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