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坚持稳健基调 灵活审慎调控 [《金融世界》2011年05月号 ]

  当一个水池中的水不断升高,溢出后就会波及周边,这时就需要抽水机来降低水位。

  存款准备金率工具就是中国流动性池子的一台大马力抽水机。尽管近年来采取了许多举措,当前我国流动性宽松的局面依然没有根本地改变。当池子里的水不断升高时,往往一台抽水机不够用了,公开市场操作就是另外一台十分重要的抽水机。

  去年10月以来,我国存贷款基准利率每两月上调一次,形成了一轮上行走势,目前的利率水平可以说是达到了一个中性状态。未来是不是利率还需要大幅度提升,是一个有争议的问题。一个人感冒发烧后打了几针退烧针,烧已在退,退烧针还要不要继续打?我认为,当前利率工具使用仍需要在保持经济增长和控制通货膨胀中寻求新的平衡。

  今年以来,随着房地产调控力度加大,消费已经显现增速放缓态势,与此同时日本地震、海啸和核危机对国际贸易增长和世界经济复苏蒙上了一层阴影,我国的出口也会因此受到一定程度的影响。

  国际大宗商品价格走高持续带来输入型通胀压力,多年累积的流动性宽裕状况短期内难以迅速改变,因此预计上半年物价仍有一个向上运行的过程。但我认为,创出高点之后下半年物价上涨态势会有所缓解,这主要是因为:产出缺口收窄预示通胀压力会减轻;货币政策已明显收紧,去年以来M1和M2增速明显放缓;房地产调控将对物价产生下拉作用;本轮物价上行周期已近尾声;而下半年CPI的翘尾因素影响会明显减弱。在这种情况下,作为应对通胀最主要的工具——利率,就失去了进一步大幅提升的理由。

  事实上,自去年10月存贷款基准利率上行、尤其是今年实施差别动态存款准备金率以来,市场的实际贷款利率已经大幅提升。商业银行大幅减少了利率下浮的贷款,同时又大幅提升了利率上浮贷款的比重,利率上浮的幅度也明显扩大。商业银行以外的融资成本尤其是民间融资成本更是大幅上升。

  因此,从实体经济的层面而言,在动态差别存款准备金率有效抑制信贷增长的同时,贷款的市场供求关系出现了紧运行状态,市场实际贷款利率的升幅大大超出了存贷款基准利率上调的幅度。尽管企业2010年盈利状况比较不错,但那是在去年利率水平相对偏低的情况下得以实现的。

  目前来看,商业银行贷款定价提高还只是刚刚开始,第二、三季度可能会进一步将定价手段运用得更有力度,推动市场实际利率水平进一步提高,从而带来明显的紧缩效应。与此同时,市场实际贷款利率明显高于美国容易吸引资本流入境内套利,给调控带来新的压力。因此,存款贷款基准利率的进一步上调就需要十分谨慎了。

  当前的存贷款基准利率水平与整个经济运行的状态基本匹配,经济运行状态相对平稳,GDP可能运行在9%~10%区间,物价上涨总体可控,股市低位徘徊,房地产价格趋向下行,国际环境较为复杂。很显然,目前的经济运行状况无需大幅提升利率进行降温,利率政策可以在当前利率水平下进入观察阶段。

  尽管从存款来观察的负利率已经持续了一段时间,但这不是决定利率走势的唯一甚至最重要因素。从较长的经济运行过程中观察,负利率和正利率状态总是阶段性地交替存在。事实上,除了贷款利率基本上为正利率以外,长期大宗的存款因议价能力强也都可能是正利率状态。如果下半年CPI真的见顶回落,那么存款负利率状态会有很大程度的改善。

作者系交通银行首席经济学家

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