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货币政策猜想 [《金融世界》2011年05月号 ]

  3月份居民消费价格指数(CPI)升至5.4%,创近31个月以来新高。就在这个不容乐观的数字公布前,国务院常务工作会议明确提出:“综合运用好公开市场操作、存款准备金率、利率等多种价格和数量工具,进一步完善人民币汇率形成机制,增强人民币汇率弹性,消除通货膨胀的货币条件。”

  面对持续加大的通胀压力,在2011年剩下的时间里,货币政策到底还会收多紧,我们不妨在惊人相似的历史中寻找答案。

  

年内再加息空间:50个BP

  2007年2月是我国上一轮负利率时期的起点,至2008年9月国际金融危机爆发、人民银行开始下调基准利率前,负利率共持续了19个月,期间,人民银行加息6次,累计162个BP。

  金融危机爆发后,全球性的宽松货币政策在推动各国经济迅速走出下滑或衰退势头的同时,也带来了通胀的抬头,2010年2月,我国迎来新一轮负利率时期,至今已持续15个月。

  从目前情况来看,虽然全年实现4%左右的CPI控制目标困难较大,但具体分析构成物价上涨的翘尾因素和新涨价因素,二者均难以超越2007~2008年高通胀时期的水平。

  翘尾因素方面,据测算,2011年的水平介于2007年、2008年之间。2008年前6个月的翘尾因素都在5%左右,而2011年翘尾因素的峰值并未超过4%,前6个月的均值为3%。

  新涨价因素方面,目前的情况是翘尾因素比新涨价因素影响要大一些,而且2007~2008年新涨价因素的平均水平明显高于当前。具体来看,上轮新涨价因素的峰值出现在2007年12月,为6.5%,而截至目前,本轮新涨价因素出现的高点为2010年12月的4.4%。

  在CPI上涨的结构性方面,食品和居住类价格上涨较快是目前推高我国CPI的主要动力。然而,同2007~2008年相比,当时的CPI食品类别价格,以及农业部公布的农产品批发价格指数的同比涨幅,较长时间内维持在20%以上,明显高于目前10%左右的涨幅。当前,国家持续调控和保障农业生产等政策十分有效,食品类价格上涨基本可控,不太可能达到2008年的高位。

  此外,尽管输入型通胀压力较大、不确定性较强,也可能将继续推高国内物价水平,但从反映全球主要大宗商品期货价格综合走势的RJ/CRB指数和纽约WTT原油期货价格来看,本轮大宗商品价格距2008年的高位仍有一段距离,且涨幅也平缓得多。

  从当前情况看,世界经济的基本面并不支持大宗商品价格全面创下新的历史高点,因此,无论从翘尾因素,还是新涨价因素判断,今年CPI上涨幅度超过2008年的可能性并不大,预计将在5%左右。

  基于上述分析,考虑到美欧经济体年内不会出现连续升息,我国本轮利率上调的空间应与2007年大体相当。央行自2010年10月起,已加息4次,累计达100BP,年内再加息空间可能在50个基点上下,可能出现今年CPI峰值的6月份将是下一次加息的重要时间窗口。

  

年内存款准备金率上调目标:接近25%

  近期,无论是国务院常务会议的决议,还是央行高层的表态,都传递出一个十分明确的政策信号:存款准备金率还将继续上调。

  人们不禁要问:为什么这种被国外公认是比加息更强力的紧缩性货币政策操作,在我国不仅可以频繁使用,而且在大大超过所谓“高限”后,金融系统的流动性依然充裕?存款准备金率在2011年最终会上调到什么水平?

  这种货币政策工具的频繁使用源于我国的外汇占款。为了对冲外汇占款所释放的基础货币,人民银行从2003年4月起开始发行央票,其逐渐成为公开市场操作的主要工具。目前,央票的年发行量已经从2003年的7200亿元人民币增长到4万亿元人民币左右的规模。2005年以后,由于我国国际收支顺差规模激增,同时,受到商业银行购买意愿等制约的公开市场操作,已远远不能满足对冲规模急剧扩大的需要。从2006年7月起,央行开始频繁使用存款准备金率回笼不断攀升的新增外汇占款。

  外汇占款是被动的货币发行,如果公开市场操作不能将过多投放的货币收回,人民银行就要通过提高存款准备金率冻结流动性。由于只是回笼超发货币,上调存款准备金率并不会对正常的流动性造成影响,所以,我国在存款准备金率达到20%以上高位后,资金面依然宽松,货币市场利率较低。

  我国两轮集中上调存款准备金率发生在2007~2008年和2010~2011年,前一轮共累计上调19次,截至目前,本轮已上调10次。鉴于金融危机期间,广义货币供应量(M2)投放增速、新增信贷规模、均远高于危机前水平,加之发达经济体仍在实行量化宽松货币政策,今年我国外汇占款规模很可能将超过2008年,创出历史新高,因此,本轮调控在货币回笼力度上会强于上一轮。

  自2010年11月美联储宣布推出第二轮定量宽松政策后,我国新增外汇占款规模一直居高不下,2011年一季度,月均外汇占款高达3747亿元人民币,明显高于此前外汇占款规模最大的2008年月均3337.8亿元人民币的水平。

  从目前情况分析,仅靠公开市场操作无法完成如此巨大的货币回笼量。事实上,在过去13个月中,公开市场操作只有5个月实现净回笼,而4000亿元以上大规模净回笼只有2个月,市场累计货币投放量逾13500亿元,今年一季度就接近5000亿元。今年3月公开市场操作虽然净回笼2970亿元,央行在4月份依然选择再次提高存款准备金率。

  如果人民银行月度净回笼不达到4000亿元,其可能以每月1次的频率上调存款准备金率,预计至2011年年底,存款准备金率将达到24.5%。人民银行货币政策司司长张晓慧等人2008年曾撰文指出:中国的最优存款准备金率为24.64%。即使存款准备金率已上调至24.64%以上,如果外汇占款过高局面未能得到有效缓解,不排除人民银行通过提高准备金存款利率、调整存贷款基准利率等方式进一步提高存款准备金率的使用空间。

(作者系新华社经济分析师)

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