今年4月，新股定价问题，成为国内资本市场的热点。
截至4月15日，98只新股，56只跌破发行价，破发比例高达57%，这是深圳证券信息有限公司数据中心统计的今年上市新股破发数据，如此之高的破发率，牵动了无数投资者的神经。
4月上旬，监管部门、询价机构、投行、上市公司等各方人士在深圳举行了一场有关新股估值定价的研讨会。
此后，4月中旬举行的保荐代表人年度业务培训班上，监管层人士再次把新股估值定价的合理化作为重点。有媒体消息称，证监会正在酝酿修改有关IPO与再融资的管理办法，新股估值定价或将是修改的重点。
定价过高
对于新股定价的研讨如此密集，正是缘于当前“久治不愈”的新股高价发行下的破发难题。
自2009年6月证监会恢复新股发行后，新股发行市盈率一路攀升，在去年底和今年初更是达到70倍以上的历史峰值。而高价发行之下，新股超募的现象仍在上演。仅第一季度，90只新股就有597亿元的超募资金，超募比例达1.62倍。
盛极而衰，如今，A股市场迎来新股破发的大潮。统计显示，截至4月15日，超过半数的新股破发，33只新股上市首日就跌破发行价。主板、中小板、创业板的破发比例分别为58%、56%和55%。
事实上，自2009年6月证监会取消窗口指导新股发行市盈率，转为市场化定价后，“新股不败”的时代早就一去不复返了。同年12月，招商证券成为新股发行市场化改革后第一只破发的新股。此后，中国化学、中国北车和中国重工等一批大盘股纷纷破发，而去年1月28日上市的中国西电更是成为首日破发第一股。
新股上市后节节败退，一些询价机构因此开始变得谨慎，而发行人和主承销商却变得着急。他们开始联络最具资金实力的询价机构——基金公司，试图通过“打招呼”而获得较高的发行价。
“通常，投行的人会打电话说，如果报价低于一定的数值，就没有入围的可能性。这种暗示是比较普遍的。要是机构看好发行人，就会顺应主承销商的需求往上报。”国内一家大型基金公司的基金经理告诉记者。
据记者了解，一些券商询价机构偶尔也会收到主承销商的电话邀请。
主承销商人为干预询价过程，就会导致询价机构报价不独立、不真实，进而影响到新股定价结果。
作为买方，基金却愿意听命于投行，提高报价，原因何在？这与双方之间的业务瓜葛不无关系。
一位基金公司人士告诉记者，基金虽然是买方，但也有有求于券商的时候。比如，参与上市公司定向增发时，基金公司可以通过主承销商挤入增发对象名单。而基金公司去调研上市公司，有时也要借助券商研究员的力量以及投行的人脉。
而作为询价机构的券商，配合主承销商提高报价，也不足为奇。“询价机构来给主承销商捧场，出高价把价格抬上去，那么承销商就会得到好处。而此次前来捧场的券商或者其下属机构也有在其他新股发行过程中担任主承销商的时候，这时候，其他券商也会来为其捧场。这些机构之间互相捧场，你帮我，我帮你，最终的结果是大家都能得到较高的发行费。”北京大学经济学院金融系副主任吕随启称。
吕随启认为，目前的新股定价机制是表面上的市场机制，实际上市场机制被严重扭曲了，因此出来的价格表面上是市场的，实际上是操纵的价格。
症结所在
询价环节中所暴露出的问题，让市场各方对于现行新股定价机制存在的问题进行了思考。
首当其冲的是询价机制。“新股定价机制肯定是有问题的，以前，机构参与询价，尽管由于中签率较低，也存在为了中签哄抬价格的现象，但中签比较平均。现在由于对少数机构进行配售，而且一旦中签，配售金额比较大，这样就让大家更加追逐新股，哄抬价格的现象更为严重。”前述基金经理称。
根据目前的发行机制，询价机构要进入网下配售参与中签的名单，其报价须在发行人、承销商划定的询价区间之内。
“发行人和承销商的利益是一致的，都倾向于往上抬价。机构为了中签就刻意报高价格，实际上是在博傻。”前述基金经理说。
在一些人士看来，参与定价环节的各利益主体没有归位尽责。
在深圳的研讨会上，招商证券副总裁孙议政就提出，主承销商撰写研究报告不谨慎、投资者未深入研究发行人公司价值等因素，导致定价过高带来“破发”，或者定价太低导致涨幅太大。
一位从公募基金转投私募的投资人士也有类似看法，“中国的询价机制有一个问题，就是脱离了中国市场的实际，国外询价机构都是很负责任的。而国内估值定价者和实际买者是脱节的，参与估值定价的是研究员，比照市场上同类股票进行估值，但最终买股票的是投资经理，二者的判断往往不一致。而如果打新失败，亏钱也是亏普通投资者的钱，不用承担责任。
另外，缺乏对发行人和承销商的约束机制也被视为新股发行定价不合理的原因。
参与深圳研讨会的华夏基金公司副总经理王亚伟认为，新股询价参与主体包括发行人、承销商和询价对象三方，目前的制度安排偏重于约束询价对象，对强化询价对象的博弈力量考虑不够，缺乏一套有效的制度来约束发行人和承销商的行为。
前述基金经理也有相同的看法：问题的关键在于如何平衡发行人、承销商和投资者之间的利益，不能让发行人和承销商的利益无限扩大。
此前，证监会在去年11月启动第二轮新股发行机制改革时对询价机构进行了一些约束。
然而，询价机制也非新股定价不合理的症结所在。大部分受访者一致认为，根本的原因在于发审制度。
“之前监管部门也清理了一些询价机构，对询价机构进行改革是必要的，但这还是没有触及问题的根本。”中国国际经济交流中心信息部副主任徐洪才一针见血地指出，根本的问题在于发行审批制度，发审委加班加点忙不过来，大权在握不愿下放，发行节奏没有放开就等于人为造成了供求扭曲。这实际上是不完整的市场化。
目前，所有拟在A股发行上市的企业都要到证监会排队等候审核。据了解，不包括创业板，在会企业已经超过300家，需要至少一年时间予以消化。
吕随启也认为，目前的审核制，实际上超出了证监会能力的范围。由于证监会权力过于集中，精力又有限，出现问题就不可避免了。
徐洪才告诉记者，新股定价是一个市场参与主体博弈的过程，不是发审委框定范围内的少数机构在博弈。没有迈开市场化的步伐，新股定价很难合理。
治病良方
对于进一步完善新股定价机制，业界人士纷纷对症下药。
为了防止发行人和主承销商操纵询价过程和结果，王亚伟建议，新股询价覆盖到80%以上的询价机构范围才有效，如果超过20%的询价机构放弃报价，则应视为无效。
在研讨会上，深圳证券交易所理事长陈东征认为，当务之急是切断新股发行过程中的利益链条，防止潜在利益冲突的恶劣影响。
陈东征进一步解释，保荐人或保荐代表人如果直接或间接地持有发行人的股权，询价机构如果与发行人和承销人之间存在密切的业务联系和其他关系，这些利益关系的存在一定会影响到新股股价定价的公平性。所以对于新股发行要切断利益链的问题必须高度重视。
不过，在一些投行人士看来，切断利益链条是必要的，但是保荐机构入股发行人，如果保荐业务和直投业务隔离到位，反而会有利于新股合理定价，因为保荐机构直投部门介入后保荐机构会更加负责。
对于发行人和承销商的约束机制，一些人士建议绑定承销商和投资者的利益。
王亚伟主张，主承销商应该拿出承销收入的50%来购买所承销的股票，并且锁定一年。
前述基金经理提出，应该对发行人的募集资金总量进行限制。如果机构愿意报高价，就减少发行股份，这样对承销商和询价机构的约束力就大些。另外，他建议对承销金额进行分段收费，承销商在原有的募集资金范围内正常收费，但超募集资金部分则少收费或不收费。这样承销商就没有那么足的动力去高价发行新股。
一些人士则提出，给予承销商超额配授权，以抑制新股价格过高或过低发行。
2006年证监会在《证券发行与承销管理办法》中规定，发行人和主承销商对发行量超过4亿股的大盘股采用超额配售权，即“绿鞋机制”。中国工商银行2006年IPO时曾采用过“绿鞋机制”发行。
对此，中国人民大学金融与证券研究所教授李永森认为：“‘绿鞋机制’对于稳定新股价格会起到一定作用，但要防止另外一种情况，由于给承销商超额配售权，涉及到承销商的利益会更多，因此承销商对于价格的关注会更多。”
不过，要对新股定价不合理的现象进行根治，放松疗法也是关键。
徐洪才说：“创业板加快了发行节奏，在一年多时间里有200家企业发行，但是发行速度可以再加快。表面上整个市场融资规模不小，但主要是大银行、大企业的融资，这实际上挤压了中小企业的融资需求。”
另一方面，徐洪才认为新股发行可以引入存量发行机制。他说，现在是全流通时代，但对限售股管得太严。存量发行可以给控股股东提供变现的机会，平抑一级市场的股价。所以应该允许创业股东在适当范围内按规定的比例进行股份套现，放水养鱼。
李永森则认为，要从制度层面上强化和规范询价过程中各参与主体的行为。一方面要强化责任追究机制，具体落实到负责人。另一方面，要加强诚信体系建设，建立诚信记录。承销商推荐的新股发行价及上市表现、基金公司的询价、配售情况等有关资料，要向市场公开，让公众投资者能看到承销商和询价机构的表现。
“现在中国的新股发行还没有因为认购不足而失败的案例，但是新股定价机制改革后，应该出现这样的情况，一旦新股定价过高，投资者认购不足，新股就要终止发行。”李永森称。
“建立公平的估值定价环境，让市场各方参与者公正参与博弈，是形成合理发行价格的前提条件。”陈东征认为，要强化对询价对象报价情况的市场监督，要建立奖优罚劣的监管机制，淘汰报价质量较差的询价对象，要进一步完善定价机制，提高中小投资者在估值定价过程中的话语权。
开弓没有回头箭，市场化仍将是新股发行机制改革的方向。这已被大部分人认同。只是改革能否成功，取决于监管层对于市场化程度的把握。
