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分红乏力谁之过 [《金融世界》2011年05月号 ]

 

  知恩图报是中国人的传统美德,可是有些企业却似乎并没有把这句话放在心上。中国的上市公司在资本市场上受到了投资者的恩惠,却很少用现金分红的方式回报投资者。

  截至4月11日,已公布2010年年报的上市公司1431家,共派现金(含预案)4001.57亿元,平均每公司近6亿元。

  对于上市公司的“绝情”,中国的投资者似乎已习以为常,也并没有寄望于通过现金分红来获取收益。他们把股票投资叫做“炒股”,乐此不疲地进行着“高抛低吸”的投机游戏。

 

分红乏力

  近来,随着上市公司2010年年报的陆续公布,上市公司的分红情况再一次成为关注的焦点。

  总体来讲,中国股市此次分红的力度超过以往。比如,建设银行现金分红的股息率和派息率分别达到4.1%和37.9%;贵州茅台一次拿出近23亿元进行分红。

  中国股市现金分红力度的加强与中国石油、中国神华、中国银行等一批“红利奶牛”的持续分红有关。2006年至今的5年里,随着中国石油、中国银行、中国人寿等一大批国有大型企业,以及中国各行各业领跑者相继回归或初登A股市场,主要上市公司利润分配的持续性得到加强。

  尽管如此,“有红不分”的铁公鸡仍然比比皆是。不少具备分红能力的上市公司,借企业研发或扩大再生产等名义逃避分红责任。

  截至3月26日,沪深两市有290家已披露年报的公司表示不计划分红或转增股本,占到当时已发年报公司总数的32%,在这当中有54家公司超过10年没有以任何方式回馈投资者。

  ST宝丽来、*ST宝诚、三普药业、绿景地产更是自1996年起,就没有派发过一分钱现金红利,也未用公积金转增过股本。

  中国上市公司的股息率远远低于国外市场,从中国石油、中国人寿、中国神华等大型公司近些年的连续分红看,公司派息比例和投资者股息率均有所上升,但还远远不够。据悉,英国、日本和香港的上市公司约拿出40%~50%的利润用于分红。

  与现金分红相比,中国上市公司更倾向于以“高送转”的形式回报投资者,而投资者对此也追捧有加,甚至凯诺科技的部分中小投资者曾联合“上书”,希望公司更改分红方案为每10股送10股派现1元。而这在国外资本市场上几乎是不可想象的。

  对此,北京大学中国金融研究中心副主任吕随启表示:“深层次的原因实际上是制度背景的问题。中国股票市场当年设立的时候,首先是出于为企业脱困提供一个有效的融资机制来考虑的,这样,股市的融资功能远远强于投资功能。企业分红动力不足是有其制度基础的。”

  南开大学公司治理法律制度研究室主任万国华指出:“由于上市公司现金分红的数量很少,所以投资者更倾向于通过炒作股票来获利;又由于大量投机性炒作机会的存在,投资者可以通过炒作获利而不去关注上市公司分红,这样就形成了投资者非理性的投资习惯。这样一来,上市公司现金分红的动力更加不足或缺乏市场机制约束,反而‘送红股’、‘转增股本’成为上市公司回馈投资者的主要方式。两方面因素互相作用,在资本市场上形成了恶性循环,形成了中国资本市场的不良投资风气。”

 

市场机制不健全

  “其实西方发达国家的上市公司也不想分红,但是他们不敢做得太过分,市场的惩罚是他们所难以承受的”。吕随启在谈到西方国家上市公司现金分红较多的原因时这样表示。

  他指出,西方发达国家的市场机制是比较完善的,如果一个公司总是不进行现金分红,投资者就会认为企业的财务状况可能存在问题,为了规避风险,投资者最直接的行为就是抛售股票,抛售会导致这只股票的市场价值不断下跌,企业很可能因此破产。

  “而中国就没有这样的约束,假设一个企业出了问题,本来应该破产的,但是地方政府会想尽各种办法救它,甚至壳资源都成了稀缺资源。由于没有太大压力,企业也就没有了分红的动力。不分红,堂而皇之,分红反倒成了傻子”。吕随启感慨道。

  中国资本市场的市场机制不健全,其实有着深层次的历史原因。

  吕随启说:“当时中国资本市场设计的初衷是解决国有企业脱困的问题。”而并没有注重资本市场投资机制的建设。

  万国华指出,中国资本市场设计之初,在法律层面并没有对上市公司的分红情况作出硬性规定。因此,国有企业在上市以后,其利润分配的观念并没有完全转变,因为已经向国家上缴了利润,对现金分红就不太重视。而国有企业的这些做法在客观上起到了示范作用,民营企业上市以后在分红政策上也纷纷效仿。

  吕随启指出,某种意义上来讲,一个证券市场成功的前提,是其投资功能比融资功能更重要。而我们是把融资功能放在投资功能前面,这就意味着股票市场的基础是不完善的。

  “其实,西方发达国家的股市最开始也有很多不规范的地方,但随着资本市场的逐步发展,情况有了很大的改观。至少监管层设计市场的时候,其核心理念是融资机制和投资机制的相互匹配”。吕随启表示。

  而中国股市在经历了30年的发展之后,市场机制仍然是失灵的,吕随启认为,相当一部分原因是监管层在这个问题上的不作为。

  如果这种情况继续下去,虽然短期来讲对资本市场不会有太大的影响,但长期来看是非常不利于中国资本市场的发展。

  吕随启说:“不分红,长期来讲,削弱的是市场交易的基础,如果证券市场微观基础不牢固的话,就很难支持这个市场长期理性的成长,必然导致市场低迷。”

  万国华也指出,如果这种情况不改变,随着投资者趋于理性,资本市场的健康发展将难以为继。

 

法律体系不完善

  此前,有媒体称,监管部门拟出台政策鼓励上市公司积极分红。

  对此,吕随启认为,效果不会太明显,因为监管部门的“鼓励”并不具有强制性,分红的主动权还是掌握在企业手中。

  万国华表示:“从法律角度来讲,上市公司的分红权更多的应该是公司股东之间的事情,或者说,是属于契约约束的范畴,而不属于《公司法》或《证券法》等强制性法律的范围。在西方成熟的资本市场,上市公司的现金分红行为更多的是由市场规律和自律性法规来约束的。”

  “而在中国,自律性规则的约束力是比较差的,因此,中国对上市公司分红的监管,走的是介于两者之间的一条道路,即证券监管权的行使与督导。这是符合中国国情的。”万国华指出。

  为了促进股东获得合理投资回报,中国证监会在2008年出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》(下称《决定》),根据《决定》,提出再融资计划的上市公司,“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。”

  “但是,由于类似上述相关行政规章或规范性文件还不完善,所以实施效果不是太理想。主要原因是,上述规则要素不完整。一个完整的符合逻辑的法规逻辑链条应该包括规则、合规和问责三个环节。比如,现在中国有关上市公司分红的规定只有第一个环节,后两个环节是缺失的。由于没有切实的监督和惩罚机制,法律的约束力也就大打折扣了。”万国华指出。

  另外,《决定》中的规定本身也存在一定的问题:一方面,30%的比例本身定的不是很高,对有再融资需求的上市公司来讲,这一点很容易达到,对于提高中国股票市场的分红力度,作用并不是很大;另一方面,对于没有再融资需求的上市公司来讲,就基本上没有约束力了。

  对于如何打开局面,改变中国股票市场的现状,万国华认为应该从监管入手,因为“中国经济发展存在的制度路径依赖问题比较严重,要改变现状,就需要借助一定的外力”。

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