从1981年国家恢复发行国债到现在，现代意义上的中国债券市场已经走过了三十个年头，俗话说“三十而立”，这个节点显得尤为重要。
　　债券市场作为金融市场的一个重要组成部分，也是传导中央银行货币政策的重要载体，一个统一、成熟的债券市场是一个国家金融市场的基础。
　　近年来，中国债券市场迎来了大机遇、大发展。“十二五”规划明确提出，要加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重，积极发展债市。
　　根据中国人民银行公布的《2010年金融市场运行情况》报告显示，2010年债券市场累计发行人民币债券5.1万亿元，债券托管总额达16.31万亿元。
　　“而立”之年的中国债券市场仍然存在着成长中的“烦恼”和问题，中国债券市场的前景仍需探索。
　　
不可“唯量”是从
　　2010年我国债券市场规模虽然达到20万亿元，但仅占名义GDP（39.8万亿元）的50%左右。
　　中国银行间市场交易商协会秘书长时文朝表示，与成熟金融市场相比，发展不足仍是中国债券市场面临的最大问题。因此，加快发展仍是中国债券市场建设的第一要义，必须尽快建立与国家经济发展相适应、与市场需求相吻合、具有国际竞争力的中国债券市场。
　　国际上通常用金融深化指标——某种金融工具的市值与GDP的比值来衡量市场的发展水平。
　　美国尽管经历了严重的金融危机，2010年末债券余额约36万亿美元，占名义GDP（14.86万亿美元）的比重仍高达242%。而根据国际清算银行的统计，这一指标的世界平均水平是110%，可以很明显地看到中国债券市场发展水平在世界平均水平之下。
　　嘉实基金管理有限公司固定收益部总监刘熹也表示，虽然债券市场是中央鼓励直接融资发展的重要抓手，但国家的政策仍是“雷声大雨点小”。
　　尽管债市发展相对落后，但中央国债登记结算有限责任公司副总经理王平提示，并不可从量上简单地衡量一国债券市场的发展水平。针对目前普遍流传的关于“债券市场发展滞后于股票市场”的传言，王平做了澄清。
　　他表示，从规模上，债券交易结算量已经远超过股票市场；从功能作用的发挥上，除投融资的作用外，债券还是国家宏观政策的实施平台。“但是从支持直接融资的角度来说，债券确实没有达到像股市一样直接给实体经济融资的作用。”王平表示。
　　“这是由债券市场独特的定位决定的。”王平解释，“债券市场除了是实体经济直接融资的平台以外，还有其他的功能作用，是一个国家宏观政策包括金融政策、财政政策、货币政策操作实施的平台。”
　　“债券在这方面的作用，股票是无法发挥的，所以笼统地说债券市场发展滞后于股票市场，是不科学的。”王平表示，“而且股市存在的很多问题债市并不存在，或者说更轻一些。”
　　“债券市场现在规模已经足够大，而且债券有一个非常重要的作用是‘一国本币的定价平台’。”王平强调，“这个定价非常关键，与国外的差距，不能单从量从规模上去看，还是要把握好节奏，稳健扎实从容不迫，打好基础才能可持续发展。”
　　中国社科院投融资研究中心秘书长张跃文博士也表示，市场的发育和演化是一个相对比较长的过程，并不是某一项政策的出台就能彻底解决这些问题，大量的基础性的工作并不是当期见效的，需要一步步积累。“如果我们没有完成这种积累，市场的状况不可能发生根本性变化。”
　　中央国债登记结算有限责任公司（下称“中债登”）研发部也认为，未来债券市场的发展要考虑加强基础建设，从“软件”和“硬件”两个方面入手，确保债券市场安全、高效运行。“软件”是指与债券市场相关的各项制度，除了法律制度外，还包括会计税收、基础设施的法人治理结构、透明度等政策制度。“硬件”是指债券交易结算系统的建设，要以国际标准为参照系，完善相关法规、体制，夯实运行基础。
　　“过去的5年是中国债券市场发展最快的5年，债券交易品种不断丰富、市场规模较快扩充、信用体系已初步建立，但与欧美发达国家比较，中国债券市场仍处于早中期发展阶段。”嘉实基金管理有限公司副总经理兼投资总监戴京焦说。
　　
不为创新而创新
　　债券市场的发展需要有衍生品市场的发展作为配合。尤其是利率衍生品是管理风险的重要工具，而目前我国明显落后。
　　按照2010年8月的统计数据，中国银行间市场利率衍生品名义本金额占全球场外市场利率衍生品名义本金额的比重大约是0.046%，这一数据欧元区是43%，美元是38%，英镑是7.4%，日元是6%，即使是港币也达到了0.08%。可以看到，债券市场需要的衍生品发展相对滞后。
　　“特别是现在在推动人民币国际化，如果没有一个发达的债券市场，没有一个发达的衍生品市场，国际化很难实现。”中国社科院金融研究所副所长殷建峰表示，“而且从国外的情况来看，强势货币的地位基本上对应于其国家市场发展的水平和地位，中国在这方面的落后很明显。”
　　“目前我国债券期货和期权市场的缺乏，已经严重制约了市场投资者长期持有债券资产的积极性。而且缺乏避险手段，也影响到做市商为尝试提供流动性的意愿。”张跃文表示，“尝试重开国债期货交易应当被提上议事日程。”
　　全国政协委员、中国国际金融有限公司董事长李剑阁在今年两会政协的提案中也提出，目前我国重开国债期货交易的条件已经成熟，建议重开国债期货。
　　李剑阁提到，1995年因“327”事件，国债期货交易被暂停。如今事情已过去十多年，我国经济和金融形势发生了根本性变化，利率市场化有重大进展，国债市场规模庞大、品种齐全、参与机构众多，市场基础设施大大加强，监管体系和法律法规也相当完善，特别是在十分困难的情况下，进行了股指期货的成功实践，重开国债期货的时机已经成熟。
　　“国债期货、利率互换等衍生品的推出，目前并不是技术上做不到，而是监管层的意识还没有到位。”北京君投资本管理有限公司总裁彭俊明对此深表惋惜。
　　但对于产品创新，王平也提出了自己的看法，认为不能为创新而创新。他说，产品创新无疑是债券市场发展的亮点，是促进市场发展的龙头，但我们发展到今天这个程度，应该更加慎重。
　　“任何事物都是双刃剑，如果过分强调促发展一面，而对可能破坏发展、甚至促退的一面考虑不周，在对创新的把握上就会有失偏颇，甚至会酿成灾难。”王平表示，“美国次贷危机给了我们深刻教训，需要认真吸取。”
　　他认为，2011年全国银行间债券市场的主旋律仍应是以创新促发展，但除继续适时推进产品创新外，更要关注厚度的积累与基础的夯实,这其中同样不乏创新，但却是更为艰难和精细，而且可能是看不出显著成绩的创新。
　　
非独立评级
　　评级机构主要是为了提供第三方的服务，但目前国内评级机构的公信力和独立性仍受到较大的质疑。
　　“这背后的原因很多，最根本的是评级机构采取债券发行人付费的模式，加之国内的评级机构规模小且竞争激烈，对债券发行人的话语权缺失，信用评级的公正独立性难以保证。”戴京焦表示。
　　从全球来看，评级机构不独立的问题都普遍存在，国外也爆出过很多丑闻。“最根本的都是因为牵涉到利益。”戴京焦表示，“但中国评级机构在信用评级的‘通货膨胀’现象更为突出，不同评级机构的评级可比性差，而市场交易者仍只能依照信用符号来进行定价与交易，这便造成了市场定价混乱的现实，不利于市场的有序发展。”
　　另外，“目前我国的评级公司，说到底还是在利用国家信用。”张跃文说。
　　“利用国家信用提供担保和过去的政府干预银行贷款没有根本性的差别，国家担保意味着国家要花大量的人力物力去考察一家企业，进行评级或担保，这可能会造成新一轮的政企不分。”张跃文说，“为哪家企业评级或担保，可能不完全是纯粹的商业性因素，而是有一些政策目标混杂在里面。”
　　“并且，让政府操办必然会造成效率降低的问题。”张跃文说，“一旦国家政府的财政制度健全以后，政府的隐性担保就可变成显性担保进行收费，而且担保本身也可评价，这个时候就构成了政府债务，而政府债务的增长会受到财政预算约束的影响，长期来看依靠国家信用，难以持续。”
　　建立公允的信用评级体系，一方面要加强信用文化建设；另一方面要加强信用违约惩罚机制建设，建立信用记录和违约惩罚机制。
　　“当下中国的信用文化仍普遍缺失，2008年的金融危机在强有力的保增长的政策下迅速化解，但伴随中国未来难以继续拥有高增长低通胀的宏观环境，结构改革向深水区的推进，前期的信用问题均可能浮现，严格的信用制度环境和信用文化建设已显得日益重要。”戴京焦表示。
　　信用违约惩罚机制的建设，需要完备的法律体系作为支持。中债登研发部认为，要加大法律供给力度，研究推动金融市场所需的法律条款的订立。
　　中债登研发部相关专家表示，从债市长远发展来看，法律支撑尤为重要。目前，我国债券市场的法律基础相对薄弱。一方面是相关法律法规缺位，或法律层次不高；另一方面是现有部分法律对金融创新有所制约，但同时对金融风险缺乏约束。因此，今后需要相关立法机关、监管部门和市场共同努力，进一步夯实和巩固债券市场法律基础，为债券市场健康发展营造良好的制度环境。
　　
多龙治水 不可持久
　　债券市场“多龙治水”的局面，一直是人们关注的焦点。多头分散监管的状况，虽然有利于竞争但更大程度上不利于统一市场的建设。
　　“各个部门之间利益盘根错节，多头监管的问题虽然长期存在，却一直没有出台很好的解决办法。”张跃文指出，“多头监管直接的后果是造成了监管制度和交易制度的多样化。”
　　“这种多样化意味着，不同市场上发行的即使是性质一样的债券，也要遵守不同的发行、信息披露等制度，这种模式造成了很多不方便，使债券的跨市场流通变得很困难。”他说。
　　“市场机制起作用的前提条件，是必须要有足够多的市场参与者参加到市场中来，没有任何单一的机构或个人能够控制市场的定价。”张跃文强调，“我们要尽量将市场规模做大，帮助投资者分享更多信息，从而更好地为证券定价。”
　　“但是因为多头监管的问题，市场难以做大，出现了中国债券市场目前的这种‘怪胎’。”张跃文说，“几个单位分别出台不同的监管制度管理同一种债券。虽然这在一定程度上体现了决策者分散风险的意愿，但更大程度上使得债券市场继续向前走的速度非常慢。”
　　说到多头监管的问题，戴京焦也表示，这是债券市场的突出问题。“监管割裂的状况没有根本改变，市场参与者就会受到不必要的束缚，不能自由地参与市场竞争。”她说。
　　“造成多头监管局面的历史原因还在于我国行政主导的管理体制，我国是从计划经济发展过来的，经济领域的很多方面都不可避免地留有计划经济的痕迹。”殷建峰表示，“直到现在，大部分债券产品的发行交易还是要经过审批，造成了发行的低效和高成本。”
　　“因此，多头分散管理改革首先要改的就是行政主导的管理体制。”殷建峰说，“在改革体制特别是使得发行手续简便化、市场化的基础上，再去统一债券市场的管理。”
　　“随着市场的逐步壮大和发展，进一步让市场机制起作用已经到了很成熟的阶段，虽然多头监管的问题确实涉及到一些部门的利益，但原有制度安排的再调整已经不可避免。”张跃文表示。
　　目前国际市场的监管规则已经有趋同的趋势，交易所之间掀起并购风潮。张跃文说：“从纽约泛欧交易所和德交所的合并，可以看到，建立统一市场的趋势是不可挡的。”
　　在中国实施，要考虑一些现实情况。“既然不同的市场针对同种债券已经形成了不同的监管规则，现在很难采用行政命令的强制性方式把分割的市场统一起来，操作上也会遇到很多阻力。”对此，张跃文提出一个设想，“不同的规则适用于不同的债券，监管规则随债券变动而不随市场变动”。在此基础上再考虑两个市场可不可以联通。 
　　“所谓联通就是一支债券可以在这儿交易，也可以在那儿交易。”张跃文解释道，“只有监管规则一致才能联通，当然也包括一些技术性标准。”
　　“据了解，目前技术上已经可以实现，主要是‘人的联通’。”张跃文说，“要慢慢形成根据债券确定监管规则的惯例，同样的债券在不同的市场交易遵守相同的规则，再考虑这个相同的规则由谁来制定、谁来执行、谁来监督的问题。”
　　
如何监管 仍需讨论
　　张跃文说，应该有一个统一的机构来制定规则，这可能需要更高的领导机构建立一个协调机制，逐步把同一种债券的监管规则统一起来，再考虑实现债券的跨市场交易，之后不同的机构通过长期的合作，最终形成统一的监管债券市场的机构。
　　戴京焦也表示，多头监管的问题必须依靠强有力的顶层设计，才能令自上而下的行政监管与自下而上的自发创新有效结合，制定超越部门利益的政策措施。
　　“目前多头监管、监管标准不一，但统一到一家监管、集中监管，也不见得就好。”王平表达了他的看法，“还是必须对市场做深层次的研究和思考，真正熟悉市场的规律。”
　　王平表示，监管者应该是类似“如来佛”的角色，“法力无边”，这样才能实现比较理想的监管。
　　一方面，不能用直接的行政手段，要想办法建立机制，利用参与者在市场中的不同利益诉求建立起一个有效的制约机制，用机制实现自我免疫。“这是一种成本很低的制约。”王平表示。
　　同时，机制建设也不能把市场管得过死，管得过死没有发展，监管也就没有意义了。
　　“还是要寻求一种平衡，监管的要求与市场承受力、安全和效率的平衡。所以，现在考验的不是知识能力，更多的是监管者的一种智慧。”王平说。