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信用债发行“兔”飞猛进 [《金融世界》2011年04月号 ]

  春节前后,中国债券市场一片热火朝天。

  数据显示,今年1月一级市场共发行新券117只(以发行起始日为准),面值总额3848.19亿元,在央票连续四周停发的情况下,创下了有记录以来的历年元月新高。

  其中,1月份信用债的发行量更是突飞猛进,包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债等在内的各类信用债券发行量已超过1300多亿元,较去年同期增长60%。

  短期融资券供给扩容态势尤其明显,当月发行额高达790.5亿元,同比多发454.5亿元。此外,当月还分别发行了254.5亿元企业债、70亿元公司债、203.39亿元中票和41.2亿元可转债,在历年1月份中都处在较高水平。

  

债市扩容

  信用债发行量井喷,多数机构表示在市场预期之中。这与过去一段时间央行频频收紧流动性,使一些企业资金面趋紧关系密切。

  中金公司1月29日就曾发布信用债策略报告,认为2011年信用债供给高峰可能重新来临,全年总净增量预计达到1.4~1.6万亿元。

  究其原因,某证券公司债券分析师表示,与美国、日本等国家相比,我国直接融资比重偏小;从国内来看,与GDP总量及整个融资规模相比,通过债券市场直接融资的比例还是比较小,由此分析,我国债券市场还有很大的发展空间。此外,通过债券市场直接融资可以有效降低通过银行贷款融资带来的银行系统的信用风险,因此政府对债务融资的支持力度是很大的。

  此外,央行近期多次强调,将更加注重从社会融资总量的角度来调控宏观经济。“我个人觉得,社会融资总量的控制反而可能有利于信用债的发行。”上述债券分析师告诉记者,“贷款业务一直占有较大的比重,股票融资也是企业比较倚重的一块,而我国通过信用债融资占整体融资的比例不到10%,有很大的发展潜力。”同时,他介绍,信用债融资还有很多好处,可以选择期限长短、债券的结构设计等。比如,目前在利率水平和通胀水平比较高的情况下,就可以设计成浮动债的方式,也可以在债券里加上权利,这种方式比股票融资更有利于企业。在此背景下,信用债处于一个上升的通道中,放量也就在情理之中。

  

银行流动性将长期趋紧

  近年来,由于通胀难抑,央行频频收紧流动性,“今年贷款受限,企业只好寻求其他融资渠道,发债对于有条件的企业来说不失为一个更好的渠道。”一城商行债券交易员表示,“与贷款相比,今年债券发行成本较低,远低于贷款利率。”

  新年伊始,为了抑制年初银行放贷冲动,监管部门采取了多项措施来抑制商业银行放贷,包括日间监控、窗口指导、加息、上调存款准备金率等,各银行也都纷纷收紧了信贷额度。

  而在稳健的货币政策下,今年信贷资源的相对紧缺或将成为大势所趋。据报道,今年新增信贷规模有望控制在7~7.5万亿元,较去年会有所减少。

  此外,在有限的贷款额度下,商业银行也都纷纷调高了贷款利率,增加了贷款成本。贷款利率普遍上浮使得信用债发行利率相对于贷款仍能够降低融资成本,且净资产40%的限制将不再是限制2011年信用债供给量增加的主要障碍。而近期银监会提出要加强银行信用债承销业务的风险管理,主要是为了防范银行非市场定价带来的包销风险,并不会明显占用信贷额度和资本金,对银行承销信用债能力的影响不大。

  华夏基金固定收益部也有相同的看法,认为2011年信用债供给增加主要是由于贷款总额受限,并且票据融资没有多余的空间,预计中长期贷款增量将明显低于2010年。

  因此,这部分资金缺口需求以债券形式进行融资;随着加息周期的到来,贷款利率连续上调,企业通过发行信用债来进行融资更具有吸引力;银行信贷额度收紧,信用债发行机构不断增加,特别是首次发行信用债的机构大量增加。

  

企业债短融增速明显

  具体来看,信用债可以粗略地划分为三部分:包括公司债在内的企业债、包括超短融在内的短期融资券,以及中期票据。宏源证券固定收益总部高级副总裁范为表示,1月份信用债发行量比往年偏大,从构成结构来看,主要在于企业债和短期融资券的发行量增加过快,而中票基本还是保持了常态。

  企业债发行量增加,主要是由于去年年中,公司举债融资规模迅速膨胀;地方政府违规或变相提供担保,偿债风险日益加大;部分银行业金融机构风险意识薄弱,对融资平台公司信贷管理缺失,针对这些问题,国务院出台了19号文。“暂停了很多企业债的审批,特别是市政项目建设债券即城投债。”范为表示,“后来国庆逐渐放开后,特别到年底,发改委希望加快企业债券的审核,因此年底的时候批了比较多的企业债。但去年年底,货币市场资金趋紧,信用债利率攀升得很快,很多券商拿到批文之后,并没有马上发债,这部分债券就都积压到了今年的1月份发行,由此导致企业债发行量增加。”

  另外,短期融资券发行额度也比较大,达到了790多亿,主要是由于去年12月底,中国银行间市场交易商协会推出了期限在270天以下的超短融产品,自推出至今,超短融的发行量已经接近500亿元,占到信用债发行量的近四成,增长极为迅速。“超短融一般是中国石化等大企业发的,动辄就有上百亿的规模。”一位证券公司相关人士说道。

  中票1月份发行量是203亿,这与月均的量差不多,略大于月均水平,但增速明显低于企业债和短期融资券。“主要是由其制度性的因素造成的,大幅提升也不太容易。”范为表示。

  

长期难以持续

  范为认为,信用债的这种发行状态有点偏快,应该会有短暂的回落,特别是2月份因为春节因素的影响,预计信用债发行量应该不会超过1000亿的规模。

  上述证券公司债券研究员也表示了相同的观点,认为目前的放量趋势不是太可持续的。“前期发改委积压了很多企业债,释放了一些以后,后期能否继续释放,并不确定;而超短融的发行需要注册,到目前为止,交易商协会只接受了铁道部、中国石油天然气集团公司和中国石化3家发行人的超短融发行注册,首期注册额度达到了2100亿元,而迄今为止,还没有消息说其他企业要注册发行超短融。”他说,“从放量因素上来看,都是不可持续的。”因此他认为,从一季度来看,企业融资并不会明显放量。

  一般来说,一季度信用债的需求相对来说比较旺盛,特别是春节以后,大量的资金会重新回流到银行,而此时信用债的供给却是最薄弱的一个时期。从市场上来看,目前基本上是通胀预期最高的时候,在这种情况下,由于融资成本高,发债动力相对来说是比较弱的,因此这段时间供给不会有明显增加。他预计供给的增加要到下半年,特别是6月份的翘尾因素度过之后,CPI回落,经济增长,到那时企业的融资需求会相应增加。

  华夏基金固定收益部认为,从短期来看,贷款额度从紧与企业融资意愿增强的情况短期内不会消失,预计目前信用债供给增加的情况将会延续。

  鉴于此,他们预计今年中低评级信用债券供给增速可能高于高评级信用债券,而不同评级债券的市场表现将呈现分化特征。对债券投资者而言,他们认为中低评级信用债在今年充满机会,也存在着风险:一方面,具有较高票息收入的信用债是防御通货膨胀较好的品种;另一方面,信用债参差不齐的资质,建议投资者对其信用风险进行认真甄别。

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