2010年，平安证券以逾20亿元的收入摘得国内IPO承销保荐业务的桂冠，然而，胜景山河一案却让其耀眼的桂冠减色了许多。

　　在庞大的承销规模和众多IPO项目面前，上市后即丑态频出的问题案例仿佛是保荐机构向公众抛出的一个又一个“黑色幽默”。我们不禁要问，原因是什么？谁又该为此负责？   

　　

荐而不保

　　2010年12月17日，原本是湖南黄酒制造商——胜景山河生物科技股份有限公司（下称“胜景山河”）在深圳证券交易所鸣锣上市的日子，但这一天却迟迟未到。因涉嫌IPO造假，这家拟登陆中小板市场的企业，不得不做出暂缓上市的决定。

　　随后，在中国证监会的要求下，胜景山河和平安证券对其销售情况涉嫌造假的问题进行核查。

　　核查结果不得而知，但多位投行人士认为，胜景山河和平安证券合谋的可能性很小。

　　平安证券丰富的中小企业IPO项目资源和雄厚的IPO业务收入，使得业内多数人士难以相信其在保荐胜景山河时违规。

　　“平安证券的内部审核还是很严格的，有些小券商可能存在个别保代和领导关系好，项目资质一般也通过内核的情况。”某上市券商投行人士称。

　　不过，也有投行人士告诉记者，“保荐人如果项目多，忙不过来，有可能会出现不认真的情况。”

　　胜景山河并非是唯一陷入上市造假丑闻的企业。同样在2010年，同样进入了公开发行、新股认购的程序，苏州恒久也发生了上市前夜痛失上市资格的一幕，只不过这家拟登陆创业板的企业是因未缴专利费而使专利失效的问题被否上市。

　　更早之前，浙江企业，宁波立立电子股份有限公司因为股权权属不清、信息披露严重违规等问题也经历了同样的遭遇。

　　靓女不愁嫁，企业上市也同理。可拟上市企业中的“靓女”毕竟有限，资质一般者乃至一些庸脂俗粉为了找个好归宿，往往也想方设法装扮自己。

　　有趣的是，同是平安证券负责承销保荐的创业板公司，恒信移动（300081.SZ）在上市之前也被质疑造假，但该企业最终得以上市。而招商证券保荐的桂林三金（002275.SZ），作为2009年IPO重启后的首单，也一度被“深喉”举报而遭核查，但最终上市。

　　类似的例子不胜枚举，类似的故事还将发生……

　　“在中国现阶段的大环境下，拟上市公司多少都有些毛病，即便中国证监会有严格的审核机制。像一些历史遗留问题，过去就过去了，只要发行人和中介机构能够解决好，证监会还是会放行的。”上述上市券商投行人士告诉记者。

　　尽管成功将已在中小板上市的獐子岛、金螳螂等IPO项目送进A股市场，平安证券也因一些公司上市后频频变脸，而备受诟病。

　　2010年，南国置业（002305.SZ）、国联水产（300094.SZ）、宁波GQY（300076.SZ）等业绩变脸的上市公司不一而足。

　　踏进A股市场的第一年，南国置业前三季度的净利润就同比下滑了93.42%。上半年业绩也大幅跳水，营业总收入同比下降了83.09%，净利润更是下降91.16%。

　　国联水产上市一周后，就发布上千万元的亏损预期。第一个中报就亏损1336万元，着实让其股东痛心。

　　上市仅半年，宁波GQY也发生业绩变脸。2010年半年报中0.64元/股的佳绩却在三季报中骤降至0.3元/股。而由于募集资金的使用未履行审批程序和信息披露义务，该公司还收到了一纸监管函。

　　无独有偶，招商证券所保荐的项目中，也不乏业绩变脸者。2010年2月上市的浩宁达（002356.SZ）前三季度便出现利润下滑46.42%，上半年业绩更是下滑了74.91%；梅泰诺（300088.SZ）的净利润则在2010年前三季度同比下跌43.85%。

　　作为首批创业板上市企业，2009年10月30日上市的网宿科技（300017.SZ）在上市当季便出现主营亏损，更是让人错愕。

　　虽业绩未出问题，爱尔眼科（300015.SZ）却在公司治理、内控制度、信息披露、募集资金使用等方面存在诸多毛病，而被要求整改。

　　

包装过度？

　　无论是上市前的造假粉饰，还是上市后的丑态暴露，这些蒙混过关的上市企业其实都穿着“皇帝的新装”。

　　“不少公司的业绩不可能有招股书中的成长性，看看它们过去几年的历史财务数据就能看出问题。”一位券商人士指出。

　　上市公司上市后出现业绩持续、大幅的下滑，或许与上市时的过度包装有关。

　　而人为控制下的业绩失真也不无可能。上述上市券商投行人士告诉记者，“上市前那几年，拟上市公司往往破釜沉舟，有可能透支未来业绩。而且最后一年的业绩和募集资金的规模挂钩较紧密，有些公司可能会根据上市需要来增加收入，比如让客户多采购，提前销售产品给客户，或者和原材料供应商商量做些调整。”

　　该人士说，“一旦上市后，公司上下开始松懈，或者外部环境发生变化，或者在业绩已提前入账的情况下后续销售跟不上，在这样的情况下，业绩变脸也就在所难免。”

　　当然，这种寅吃卯粮、大快干上透支未来业绩的包装方式虽然不可取，但较一些人为操纵利润、长时间内进行延迟或提前确认收入和费用，以制造出持续高增长的盈利的行为相比，还不算恶劣。

　　另一方面，“保荐机构、保代有可能对拟上市公司过分乐观，看得不够透彻。比如，拟上市公司提供的数据过于眼花缭乱，而保代也就和高管聊聊，不排除被忽悠的可能。”上述上市券商投行人士说。

　　需要注意的是，IPO招股书中对拟上市企业未来业务发展前景的预测等内容，往往有水分可挤。

　　除了进行财务、业绩包装，拟上市企业也可能在其他薄弱环节进行“装扮”，比如委托持股问题、关联交易问题等。

　　不过，在上述投行人士看来，真正的包装高手都是资本运作的行家里手，应当知道当中的风险。但这种情况很少见。

　　他告诉记者，“券商进场后，就会开始对发行人进行规范。如果发现企业在辅导上市的过程中有问题，能采取办法解决，那辅导券商会等上一段时间。不过，有些项目做了两年，与发行规定不符的问题仍解决不了，辅导人也会放弃。”

　　

保荐人制度有漏洞？

　　国内上市公司很容易就走进“一年好，两年差，三年变成ST”的怪圈，尚在督导期的问题企业也不时出现，作为上市企业质量的“把关人”和资本市场的“守门人”，保荐人恐怕难辞其咎。

　　知名证券界律师严义明认为，“像胜景山河，刚刚被发审委审核过，还没挂牌就被别人质疑，而且这个质疑是有事实依据的，那么保荐人做了哪些事情？他们有可能是不作为，不去发现问题，甚至也可能参与合谋。”

　　严义明称，现在出现问题，要保荐人实际承担的责任微乎其微。如果成本大了，承担的责任重了，保荐人也就不敢乱来。

　　保荐人的概念，起源于英国创业板市场。2003年，在新股发行体制改为核准制的情况下，我国引入了保荐人制度，并出台了《证券发行上市保荐制度暂行办法》。此后，2005年新修订的《证券法》增加了对证券发行上市保荐制度的规定。

　　英国实行的是终身保荐制度：创业板上市企业在任何时候都应该聘请一名保荐人，保证公司遵守市场规则。如果保荐人缺位，企业股票交易将停牌，直至有新的保荐人正式履职。企业上市前保荐人主要担任“辅导者”和“独立审计师”的角色，上市后则主要充当“信息披露监督者”。

　　然而，在我国，保荐人对创业板企业的保荐期限是上市后的3个会计年度，对于主板和中小板企业的保荐期限则是2年。

　　北京问天律师事务所主任张远忠律师提出，目前保荐制度需要完善，主要在于保荐人的义务和责任应该细化。此外，保荐人和上市公司存在利益关联，可以探讨一种新的模式，即不论保荐结果如何，保荐机构作为独立第三方，由另一中介机构向其支付保荐费，对上市公司进行监督。

　　也有观点认为，我国对于保代专业能力的判断和资格认定不够全面。通过一次保荐代表人专业胜任能力考试，有三年投行经验和项目协办人，保代资格就到手了。而欧美等国，一些特殊行业的从业人员需要经历一次次的专业考试和多次资格认定。

　　对于保荐过程中出现的问题，监管部门也有所意识，也在加强对保荐人的管理和约束，并不断完善保荐人制度的建设。

　　“证监会越卡越严，对我们管得也越来越严。对工作底稿的要求也很细，主要看是否勤勉尽责。比如要求我们和供应商、客户有访谈记录。”上述上市券商投行人士告诉记者。

　　此外，为了杜绝保代“只签字不干活”，证监会发行审核委员会也要求保代回答其对发行人提出的问题。“这就要求保代对企业的情况要很熟悉。以前上会时，不一定要回答发行审核委员会的问题，一般都由企业高管回答。”该人士称。

　　就在2010年12月，证监会给各保荐机构下发了《关于保荐代表人尽职调查情况问核程序的审核指引》（下称“审核指引”），征求各机构意见。

　　记者从投行人士处获得一份审核指引，其中有关发行人的37个重要核查事项需要保代进行核查，而且两名保代要对此“誊写签字”。

　　在37个核查事项中，不少事项需要保代实地走访。比如，就发行人环保情况事项的核查，保代需要“核查企业是否取得相应的环保批文，实地走访发行人主要经营所在地核查生产过程中的污染情况，了解发行人环保支出及环保设施的运转情况”。

　　不过，也有人提出，证监会发审委的审核工作不够透明，应该在阳光下接受公众监督，同时建立问责制。