在这个“全国皆PE”的时代，PE一词仿佛在一夜之间变得如此之深入人心、“光芒万丈”。以至于每每提及，听者也好，说者也罢，总会自觉不自觉地完全屏蔽掉这个单词在经济学中的另外一个含义——市盈率（P/E）。
本刊记者 孙弢／文
在这个“全国皆PE”的时代，PE一词仿佛在一夜之间变得如此之深入人心、“光芒万丈”。以至于每每提及，听者也好，说者也罢，总会自觉不自觉地完全屏蔽掉这个单词在经济学中的另外一个含义——市盈率（P/E）。
但将市盈率抛诸脑后的只是我们。作为职业的PE经理人，对利益永无止境的渴求以及异常敏锐的商业嗅觉，注定了他们无时无刻不将P/E作为衡量一单投资成功与否的第一要素。
毕竟，股权投资机构彼此之间的投资模式虽千差万别，但归根结底，其攫取利润的方式和途径有且只有一种——通过私募资本形式对非上市企业进行权益性投资，然后通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股并最终获利。
显而易见，越高的市盈率（P/E）也就意味着股权投资机构在出售股权后能够获得更为丰厚的回报。
投资成不成功？P/E说了算。将这种盈利方式称之为“以PE赚P/E”恐怕再贴切也不过了。
不同于国外股权投资机构更为注重企业可持续盈利能力的模式，“以PE赚P/E”究竟是中国资本市场下企业通用的自然生存法则，还是拟上市企业与股权投资机构之间的“阳谋”？
PE时代
2003年，当国内第一支本土并购基金“招兵买马”之时，很多专业人士甚至连PE两个字怎么拼写都不知道。
当时，PE在中国发展虽已超过七八年之久，却还只是TPG、KKR、凯雷这些“专职”外资PE机构，以及高盛、摩根士丹利这些外资投行直投部门大展拳脚、一较高下的舞台。
变革，从金融危机这道“分水岭”开始。
在金融危机的寒冬之下，相当一部分美元基金很难再募集到资金。而随着中国有限合伙人制度的修改、中国A股市场重启IPO、创业板的推出，平安系、中信系、深创投系等“国家队”、“民营队”PE机构开始显山露水。
统计显示，2009年，中国共有105支人民币基金成功募集122.95亿美元，首次在募集总量上超过美元。
中国PE行业格局由此发生“惊天大逆转”。“全民PE”的时代从此开启。
PE＝P/E？
最近，位于中关村创业园的一家网游公司蓝港在线的创始人王峰突然发现，自己一手创办的公司一夜之间变成了股权投资机构眼中的“香饽饽”。
包括IDG、北极光在内的六家行业巨头，挥舞手中的大笔资金集体“围剿”这家成立不到两年的网游企业。
原因在于——蓝港在线正在积极筹划上市的有关事宜。
如今，只要风传某个企业有上市的可能，各地股权投资机构都会闻风而至；即使之前对这家企业“一无所知”，机构们也会想方设法地动用各种关系，“突击”进入这家企业。
有数据资料显示，首批登陆创业板的28家企业中，有11家在申报材料前一年内甚至一个月内都有机构和个人突击入股。
“什么是PE，PE就是P/E，市盈率嘛！”IDG资本创始合伙人熊晓鸽一言以蔽之。企业市盈率究竟是如何确定的？看看深圳东方汇富创业投资管理有限公司总裁阚治东所说的这个例子会有所了解。“我们到安徽考察两个拟上市项目。两个项目本身都是拥有一定领先技术的制造业企业：一个已经成规模，在当地有一定的知名度；另一个则刚刚起步。成规模的那家谈判非常艰难，投资成本被不断推高，最后的投资价格达到10多倍市盈率。而那家刚起步的则好商量得多，最后的投资市盈率为4〜5倍。”
其实，这多出来的几倍市盈率与企业技术的科技含量、独创性、商业模式这些理性因素并无任何理性关联。
这一特点在创业板开闸后暴露得更为突出。首批上市的28家创业板公司，平均市盈率为56.7倍。其中，鼎汉技术以发行价37元、发行市盈率达到82.2倍成为了中国证券史上发行市盈率的“吉尼斯纪录保持者”。
“这意味着按照这家公司去年的业绩计算，需要八十多年才能收回现在的投资成本，风险已经非常高了”。业内人士算了这样一笔账。
“随着竞争者越来越多，整个行业近千家机构在市场上进行项目争夺，导致了近期整个投资估值高涨，目前创业板市场的市盈率是近80倍，比中小板40多倍的市盈率要高出很多。”在北京市金融局、朝阳区政府、北京股权投资基金协会等联合举办的“2010年全球PE北京论坛”上，中信产业投资基金公司董事长刘乐飞出示了这样一组数据。
“但从价值投资角度来看，创业板市场今年上半年上市公司利润增速大概只有25%，低于整体市场40%的水平。可见这么高的估值，其实根本没有高增长的业绩来支撑，长期难以为继。”刘乐飞坦言。
如何引导PE行业的健康发展？“可以考虑进一步开放资本市场，来营造一个合理的估值环境。”刘乐飞建议，目前资本市场供给不足，国内投资者没有更多的投资退出渠道。从国际经验来看，成熟市场主要的退出方式不是IPO，而是通过并购。国务院近期颁布了支持企业兼并重组的若干意见，未来，通过并购方式退出将成为PE机构又一个重要的退出渠道。”
“在中国的资本市场上，过多的资金在追逐着过少的优质上市资源，是导致市盈率激增的一个重要原因。”全国人大财经委副主任委员吴晓灵认为，应更多的来培育企业的成长，引导私募证券投资基金投资于柜台交易的高收益证券，有利于企业并购重组，培育更多的上市资源。
关系比品牌重要
“看到好的项目，可以介绍给我们啊！”在以PE为主题的某论坛上，一位股权投资公司老总在与记者交换名片后，这样寒暄道。
不夸张地说，“有没有好的项目让我们投？”这句话已经成为PE行业从业人员的通用问候语。
“事实上，中国PE市场发展正进入一个怪圈，PE一拥而上投资于Pre-IPO，与以往常见的‘项目找钱’不同，现在Pre-IPO是钱抢项目。”一家总部位于上海的投资公司高管这样感慨说。
“现在大家手里都不差钱，难找的是好项目，看到一个合适的一窝蜂都拥上去”。前述股权投资公司的总经理在与记者交流时表示。
PE，特别是专注于Pre-IPO机构在以几何级数增加。“据不完全统计，目前大概有1000家左右的机构活跃在这个市场上，从已经披露的大中型基金管理公司成立的数量来看，这两年基本上都维持在一年七八十家这样一个速度上面。”刘乐飞透露。
绝对的“买方市场”使得PE市场成为了比拼消息、关系的赛场。
“现在做VC的是主要靠眼光，做PE那就主要靠‘关系’二字了。”一位从事股权投资十多年的业内资深人士这样总结到。
在国内人民币基金里，谁有关系，谁就能拿到项目，“关系”比“品牌”要重要——这已经是PE行业心照不宣的“潜规则”。
这种局面已经为PE未来的发展埋下了隐患。“很多投资机构，不在企业的成长性上下工夫，而在企业能否上市上下工夫，这就背离投资公司的本源了。”东方富海投资公司总裁程厚博回忆说，“我曾经遇到不止一个拟上市企业，只能去看材料，不能给复印件，甚至有的企业只让看复印件，不让看原件，但就是这样的企业，还是有同行给他们投资了。”
这也就不可避免地导致了PE寻租“潜规则”的出现。
轰动一时的“李绍武事件”掀开了PE腐败的冰山一角 ——企业为了能上创业板，找上有保荐资格的券商。为获得保荐机构的青睐，于是许多新股发行公司让保荐人“保代持股”，即券商保荐代表人承诺上报项目，与发行公司签订秘密协议，保荐人通过亲戚或朋友代理持有该公司比较可观的发行股份。
一位证券投行高层透露说，尽管目前Pre-IPO项目的市盈率普遍高达15倍以上，但是券商却可以拿到估值5〜6倍市盈率的项目。在这些交易里，券商“直投保荐”模式起了关键作用，企业为顺利完成IPO，让出部分利益给券商。而券商可通过上市退出来兑现收益，稳赚不赔。
业内人士认为，目前PE行业这种“贵”而“乱”的现状，未来可能导致巨大的风险。
“创业板推出后，国内外的创投机构都把目光投向了中国市场，PE都在努力追抢IPO项目，把投资IPO项目成为炫耀自己的本钱。这是创投市场发展的一个必经阶段。”台湾创业投资商会同业公会秘书长苏拾忠表示，“台湾之前也出现过这样的场面。不过，这种现象会随着创业板的开放而变得更加理性。”
“但是，这个需要政府的统筹，只有把创业板上市公司的数量放开了，这种争抢IPO的现象才会消失。到那时，大家都会注重早期的项目，不过这个时间可能需要3〜5年。”苏拾忠认为。
“创业板作为投资VC、PE最好的退出渠道，让更多的人参与到VC、PE的投资大军中，但是随着创业板制度的不断完善，创业板公司在二级市场上的表现，对其认识也会逐步回归理性。”北京股权投资基金协会会长、厚朴投资董事长方风雷认为，“创业板公司的估值在IPO前被高估，上市后可能会因市场的波动而让那些高市盈率进入企业的VC、PE们步入亏损陷阱。到那时，那些只追求IPO的创投机构未来会被市场所淘汰。”
泾渭PE
PE和VC之间究竟有哪些异同之处?这是探讨PE话题无法回避的一个命题。
《诗经.谷风》中云：“泾以渭浊，湜湜其沚”。泾河与渭河的来水、来沙不同，一条水清，一条水浑，在其交汇处清浊不混、界线分明。但交汇之后，水质则不复区别，浑然一体。
中国资本市场中PE与VC概念从融合到区分，再从区分到融合的演变，与泾渭之水的变化有着异曲同工之妙。
“家猫”和“老虎”
PE（Private Equity）即通过私募形式募集投资资金，对非上市企业进行的权益性的投资。其主要特征是投资者在企业发展中后期注入资金，利用管理等各方面优势，帮助企业上市，最终投资者实现投资退出并获得投资回报。
VC是Venture Capital的缩写，在国内被译为“创业投资”。VC的投资目标大多是“种子”技术或是一种构想创意，这种技术或创意尚未经过市场检验，能否转化为现实生产力具有不确定性。
广义的PE投资概念涵盖了企业的各个阶段：种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期、Pre-IPO期及Post-IPO期。换言之，VC不过是广义PE概念中一个子集而已。
而在狭义的PE概念中，PE一词专指创业投资后期的私募股权投资阶段。
在这一概念中，PE和VC之间的关系有如一母所生下的“同胞兄弟”。
“就像是猫和老虎，都属于猫科动物，但体格大小、生存方式、食性都不尽相同。”对于VC和PE之间的关系，北京股权投资协会常务理事高志凯有着这样的思考。
“VC的投资对象主要是刚刚起步或还没有起步的中小型高新技术企业，这些企业规模小、没有固定资产或资金作为抵押或担保，所以说VC就像是家猫。”高志凯解释说，“而PE的体格更大，他们瞄准的目标通常都是已经初步具备上市能力的企业，这些企业规模相对较大，因此PE更像是老虎。”
同属“猫科动物”的PE与VC，其本质的商业运作模式、盈利方式如出一辙。只不过，二者在投资阶段、投资规模、投资理念、投资特点等方面略有不同。
在完全商业化运作的今天，股权投资机构对投资项目的阶段性并没有严格的规定。很多传统意义上的PE机构早已介入VC业务。
即使如凯雷这般专业的PE机构也开始涉足VC业务，其投资的携程网、分众传媒等便属于较为典型的VC阶段投资。
“我更倾向于将VC中的字母V解读为Vision（眼光），而不是Venture（风险）。因为VC投资考验的主要是经理人看项目的眼光。”熊晓鸽告诉记者，“相对于PE，VC投资需要付出的时间成本、人力成本都更高，而且风险相对也较高。可以这么说，做VC的是赚得多赔得也多；PE刚好相反，是赚得倍数少、赔得也少。”
随着股权投资在中国市场的进一步成熟，VC对于传统行业的投资和投资阶段逐渐出现后移的趋势。VC投资越来越PE化，而PE机构也并不排斥VC投资的参与。
于是，众多靠VC投资起家的创投机构逐渐转向了PE投资领域。“毕竟做PE投资周期更短，风险小、资金回收快。”业内人士坦言。
“PE和VC其实已经没有本质的区别，”熊晓鸽告诉记者，“我们从2005年开始试水PE业务，五年间发展得不错。现在公司已经分别成立了初创期、成长管理期等几个不同阶段的基金，PE、VC两条线双轨并行。”
可见，在商机无限的广阔市场面前，你是PE还是VC，早已不再是股权投资机构们关注的重点。
PE与VC，留下的只不过是概念上的区分而已。
遭人恨的PE？
虽是“一奶同胞”，但PE、VC这两兄弟留给外界的印象可谓大相径庭。“弟弟”VC“乐善好施”，而“哥哥”PE则相对而言急功近利得多。
2010年8月，上海张江科技园，华亚微电子有限公司总部。这家员工不过300人的高科技企业，为中国视频产品提供了超过1/3的芯片。
成立的近十年间，华亚微曾经经历过两次“生死劫”，而其中最为致命的一次就要拜这两兄弟中的“老大”PE所赐。
2003年春，SARS病毒肆虐，刚刚研制出品的芯片被压在仓库里。海外PE机构见状，抛下几乎就要谈妥的注资计划，扬长而去。若非具有国有资产背景的本土创投基金公司在关键时刻伸出援手，华亚微这个名字或许将就此成为一段历史。
外表看似温顺的PE机构，其凶狠的“狼性”在此刻显露无疑。
“我更愿意谈VC。”在位于中粮广场的IDG资本有限公司总部，刚一落座，熊晓鸽便首先向记者表明了自己的态度。
这其实是在意料之中。VC更关注处于创业初期的小企业成长的特性，这与地方政府鼓励中小企业发展的战略定位可谓不谋而合，显然更契合于IDG的企业形象定位。
“作为政府，考虑更多的是社会效益，对投资周期和投资收益不会考虑太多。但PE投资者可不这么看。”阚治东道出了其中的玄机，“PE往往只热衷于即将上市的企业，他们必须尽己所能缩短投资周期，尽可能实现投资的效益最大化。但政府关心的一批创业初期的企业，PE们却无动于衷。”
其实，各地政府不支持的是PE投资中的一类——Pre-IPO资本。所谓Pre-IPO，顾名思义，就是指对即将上市企业的投资资本。
在Pre-IPO项目里，投资公司追求的是在短期内获得高收益。至于“投后服务”、通过参与经营管理为企业长远发展带来价值增值，这些并不在这类PE投资公司的“服务范围”之内。
业内人士认为，国内风险投资的投资阶段主要集中在成长期和扩张期，偏重对2〜3年内有希望实现上市项目的投资。如果不改变这种功能定位，将对中国本土企业的自主创新能力造成严重打击。
无怪乎，政府在大力扶植各类创投基金发展的同时，纷纷采取措施出台相应的法律法规，对Pre-IPO资本的突击介入痛下“杀手”。
“浙江省某城市拟出台《政府创业投资引导资金管理办法》，这个拟定办法中就明确要求获得引导资金的创业投资机构必须投早期项目65%。”阚治东透露。
10月26日，财政部、国资委、证监会和社保基金联合下发了《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》（下称“《通知》”）。
《通知》规定，今后符合条件的国有创业投资机构和国有创业投资引导基金，投资于未上市中小企业形成的国有股，可申请豁免国有股转持义务。此举意在鼓励和引导国有创业投资机构加大对中早期项目的投资。
“VC被地方政府喜欢可以理解。其实，PE虽然有遭人恨的地方，但地方政府不能因噎废食——拒绝PE投资，如果这样，地方政府致力推动的VC投资的行为也可能导致‘剃头挑子一头热’。政府的合理做法是，培育一个健康发展的创业投资行业，才能给予创业中的中小企业持久的支持。”阚治东认为。
“未来，随着PE和VC在中国不断的发展，这两个概念还是会逐渐区别开来的。”多位业内人士表达了这样的观点。
PE江湖
和所有的行业一样，PE机构彼此之间也有派系之分。根据其出资方的背景、投资技巧以及在此基础上形成的“气质风格”差异，我们大体可以将纷繁复杂的PE机构分为三大派系：外资PE、具有国企或政府背景的“国家队”PE和“民营PE”。
“三足鼎立”
高盛、RBS、美国银行、新加坡淡马锡对国有商业银行上市前的战略投资，都是外资PE缔造的成功案例。
这些最早引入了PE的概念的老牌外资PE，在业内被俗称为“绿军”或“洋军”。
“他们较看重被投资公司的基本面，通常做尽职调查时间较长，基金强调投资流程。”上海汉理前景股权投资机构合伙人钱学锋介绍说，随着国内A股市场进入全流通、中小板和创业板相继推出，外资PE连通境外资本市场的作用被弱化，外资PE正面临着重新适应中国市场环境改变的挑战。
有外资背景但实际由本土团队独立运作的PE可以看成是对外资PE的一种补充形式。他们同样具备全球募集、海外上市的能力，但运营团队却明显多了对本土市场的把握。IDG、鼎晖是其中较为成功的代表。
随着政策的逐步放开，国内券商开始进行直投业务的“练兵”；社保基金投资PE机构；保险公司、银行等诸多掌握资本的金融机构也在虎视眈眈PE这个新兴的投资形式。
PE行业的第二股生力军——带有一定“背景”的人民币基金，俗称“国家队”。
所谓“背景”，是指基金的出资人（乃至基金管理者本身），大多是大型国企或知名大企业，如中信系、平安系、中金系、联想系等。“这类PE有比较丰富的资源以及充足的资金。”钱学锋介绍说。
2010年8月，保监会接连发布了《保险资金运用管理暂行办法》和《保险资金投资不动产暂行办法》等文件，正式“放行”保险资金进行股权投资。大型保险公司会纷纷抢滩PE领域，其中平安、中人寿会首当其冲。银行系PE投资也紧随其后，接踵而至。
与此同时，各地政府也在积极建设引导基金，为“国家队”PE的迅速发展推波助澜。
第三支就是民营PE，它们是PE、VC界新军，作为市场化运作的人民币基金，规模通常在1〜10个亿，采取有限合伙或公司制。
这类人民币基金既无“洋军”血统，也无“国家队”背景。其中较具代表性的是深创投系、达晨系、东方富海系、同创伟业系等广为人知的民营PE派系。
钱学锋认为，民营PE、VC界虽然处于“上无背景与资金、下无规模化团队与品牌”的两难境地，但也有其优势——较为市场化的基金运作以及灵活反应。它们凭借合伙人或团队的眼光与运气，迅速建立起“成功投资+退出”的品牌。
“国家队”和“民营队”的异军突起，改变了中国PE行业由外资长期“垄断”的格局，三大派系鼎立的格局就此形成。
各地尽带“基金”甲
各种具有政府背景的产业引导基金是“国家队”PE的重要成员。
11月11日，经大连市政府批准，大连市金融发展局等5家单位作为基金发起人，设立了总规模30亿元的引导基金。
在专业的PE网站首页，类似的新闻每天都可以看到不下四五条。
地方政府引导基金，作为资本市场中后起的投资力量，所扮演的角色是地方经济发展的孵化器，是培育早期项目的种子基金。
在某种意义上，引导基金的设立确实在一定程度上撬动了更多VC资本的进入。但遍地开花的地方引导基金，也令人心生忧虑。
一只只政府引导基金面世后，却被资本市场获利行为所引诱。“只要有人参与的项目，就难保不会有利益寻租的发生。”高志凯颇为犀利地指出。
如其所言，目前政府引导基金投资早期项目的并不多见，绝大多数是在追逐那些拟上市的IPO项目。
“创业板设立以来，多年积累的果实已经被采摘一空。政府出资，重要的应该去做栽树的工作，而不要去抢果子，果子已经有大量的资金在摘了，政府没有必要再去引导。”科学技术部科研条件与财务司副司长邓天佐，在不久前举行的一次关于地方引导基金的论坛上表达了这样的看法。
“政府应该把更多的精力放在市场自身，真正的风险投资就让VC来做，而不应该在PE这方面去花更多的精力。对于PE的引导、产业并购的引导，主要是创造政策环境。”邓天佐认为，只有明确了政府引导基金真正的定位，才能不断的培育成熟的果实，供VC、PE来采摘。
“各地搞引导基金，绕过中央，这个本身就是违反PE监管宗旨的。”高志凯指出，“按道理，PE是市场发行的行为，政府作为监管部门应设置各种渠道，防止其泛滥、决堤。但现在却是政府部门冲到最前面。这样初衷虽然是好的，却造成了资金是政府出的，但投哪个项目由企业决定，最终形成了利益转移。”
业内人士的担忧不无道理，毕竟，地方引导基金的“基因”天然地存在着政策性和市场性的矛盾。
如果以追逐市场回报为目标，操作就必须完全依照商业规则；如果在目标中加入引导产业升级、助力区域经济发展的政策要求，就可能弱化对投资收益的追求。如何协调这对矛盾？
“地方政府引导基金要想发挥其种子的作用，在同创投机构合作的时候，首先要与投资机构签订投入早期项目的协议，要把投入科技成果以及投资专利的数量作为考评机构的指标，而不是拿获利多少来考评投资机构。”苏拾忠建议。
“在地方政府看来，VC是雪中送炭。其实，PE并不仅仅是下山摘现成的桃子，好的PE对于企业而言应该是锦上添花。”熊晓鸽认为。
“南线北移”
地方引导基金虽然“看起来很美”，但这支“国家队”想要发挥大效用，尚需要政策环境、税收等多项措施的“鼎力支持”。
在出台“组合拳”推动股权投资基金健康、快速发展方面，北京市无疑是“先行者”之一。
“在推动股权投资基金发展方面，北京市做的第一项工作就是打造政策大环境。”北京市金融工作局党组书记霍学文向记者介绍说。
2009年，北京市提出了设立股权投资发展基金，采用“1+3+N”的发展模式。这其中的“1”是指设立北京股权投资发展基金，首期规模50亿元，总规模100亿元。“3”是由股权投资发展基金作为发起人之一，发起设立科技、绿色和文化创意3支产业投资基金。
2009年3月，国务院作出《关于同意支持中关村科技园区建设国家自主创新示范区的批复》，明确在中关村科技园区范围内注册登记的产业投资基金或股权投资基金，适用国家关于股权投资基金先行先试政策。
对于诸多翘首盼望的在京股权投资机构而言，无异于注入一剂“强心针”。
“以前从社保基金融资，都需要在天津注册。”熊晓鸽回忆说，“后来，随着先行先试政策在中关村的落地，我们很快中关村注册了一家基金管理公司。”
作为措施出台后首批注册的股权投资企业之一，IDG在中关村园区投资了近40家企业，其中不乏百度、搜狐、搜房网等这些闻名遐迩的企业，占到园区企业总量的20%之多。
2010年，10月22日下午，海淀区创业投资引导基金又与IDG旗下的三家创投机构合作设立了三支创业投资基金，总规模约40亿人民币。
在一系列政策、措施的激励之下，众多“孔雀东南飞”的股权投资机构都如IDG一般“倦鸟归巢”。
北京市金融局提供的一项最新统计数据显示，2010年前三季度北京地区VC、PE总投资案例达154起，投资总金额24.3亿美元，分别占全国投资案例的25.6%和投资金额的35.4%，两项指标连续多年位居全国各省市区首位。
PE投资的“战线”已悄然呈现出“南线北移”的趋势。
“我们有培育了近20年的中关村国家自主示范区的资源，中关村的成功充分证明了高新技术企业有一定的成长期。现在，园区中的企业陆续到了成熟期，充足的资源储备解决了股权投资机构关注的成长环境问题。”霍学文介绍说。
此后，北京市又先后出台了《关于促进股权投资基金业发展的意见》、《在京设立外商投资股权投资基金管理企业暂行办法》并制定了落实政策的细则。
“随着这些措施的落地，股权投资机构们关心的利益分享机制、双重征税等问题都得到了较好的解决。”霍学文表示。
11月14日，对于业内普遍关注的股权投资资金退出通道的建设方式，北京市又做出了一次大胆而有益的尝试——积极搭建专业的私募股权基金二级市场。
在第三届全球PE北京论坛举办的当天，北京市金融资产交易所发布了《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，由此宣告北京市私募股权基金二级市场交易的正式启动。
“金融资产需要一个一级市场募集资金，一个二级市场来创造流动性。”北金所董事长熊焰介绍说，“私募股权基金二级市场在欧美国家已经有二十多年的历史，形成了比较完善的市场环境。我们认为电子化的股权基金二级市场交易平台，将是未来国际资本市场的发展趋势。
由此，北京正式建立了一套从募集基金，到管理，再到退出的全流程服务体系。
统计显示，截至2010年三季度，在京聚集的国内外各类VC、PE机构达597家，管理人民币基金规模1866亿元，管理美元基金规模4826亿元。国内外最具影响力的基金机构的中国区总部主要聚集在北京，国务院批准的10只产业基金超过半数落户在京。
“实际上，北京已成为股权投资基金中心区。”霍学文向记者介绍说，“接下来，对于北京而言，最重要的是为众多在京股权投资企业提供更好的环境、更多的可投资企业，以及更广阔的平台。”
“未来，北京市将积极研究并推动在京外资股权投资基金的试点工作；进一步完善拟上市公司数据库，为业界提供优质的投资渠道，实现股权投资发展与上市促进的一体化；为股权投资基金业人才量身打造专门的支持政策。”北京市副市长吉林在出席“全球PE北京论坛”时做出如上表态。
LP与GP的博弈
接触多了PE行业的人，不难发现一个共性——他们总会习惯性地将LP（Limited Partner，有限合伙人，指出资者)）、GP（General Partner，一般合伙人，指基金的管理者）这两个专业术语时刻挂在嘴边。
哪怕在此之前，您对PE行业一无所知，只要牢牢记住LP、GP这两个单词的含义，就能顺理成章地被当做“圈内人”所接纳。
LP、GP对PE行业的影响由此可见一斑。
GP都是“妻管严”？
“股权投资基金的管理机制较为特殊，属于风险各担、利益共享的机制。出资方LP承担有限责任；管理方GP承担无限责任。”霍学文在接受本刊记者采访时表示，“这种管理机制解决了管理者手中资金不足，手中握有资金的人又没有好项目投资的矛盾。因此，发展股权投资基金，首先一条要解决管理机制的问题。”
对管理机制的解决之道就是——合伙制。所谓合伙人制，是指PE中管理人和投资人达成约定：GP独立履行投资工作，资金由LP提供，分批到位，GP按约定收取费用和分成。
但这一约定在中国并不凑效。“每年要收取一定比例的基金管理费，要是不能帮我赚钱怎么办？”这是不少本土LP常常会会向GP们提出的一个问题。
的确，与处于成熟期的LP运作模式相比，本土LP很难像国外同行一样做到“长期持有、但不参与投资决策”。
“我们的LP很少会主动询问投资的具体进展，每年我们只和主要的出资方见几次面，每次见面时间也就是一个小时左右。会谈之后，对方还会很客气地感谢我们的约见。”作为GP的熊晓鸽无疑是幸运的，毕竟GP和LP之间如此“相敬如宾”的情况并不多见。
LP在汉语拼音里可看作是“老婆”的简称，因而PE界也戏称出资方LP为“老婆”。在有钱、有地位的“老婆”面前，GP普遍患上“妻管严”在所难免。
2010年，《关于国务院进一步做好利用外资工作的意见》以及《关于鼓励和引导民间投资发展意见》相继出台。
两部意见无一例外都提及一点——健全创业和股权投资机制，发展股权投资基金，加快股权投资基金的制度建设。
“这说明股权投资作为一个重要的基金组织形式，已经逐步被政府所理解、接受和认可。鼓励这个行业的发展，解决阻碍行业发展的问题，已经成为政府的政策导向之一。”方风雷认为，目前阻碍国内PE市场发展问题，就是缺少合格的LP。
什么样的LP是不合格的？对投资事项的进展过分关注，也就是业内人通常所说的“LP角色GP化”，这种几乎没有投资自由的“监工”方式，给GP们施加了不小的压力。
但从另一个角度而言，LP们也有自己的一番道理——“钱是我出的，为什么我不能说了算？”，“有的GP只是‘70后’，比我的商业经验还少，为什么我不能给出自己的意见？”
“未来，GP跟LP之间的关系将会更加密切。”中国投资公司的监事长金立群认为，“中国的PE市场有充裕的资金，小GP就找不到项目，没法生存，GP会越来越集中。”
“对于GP来说，筹集资金不难，但是找到好项目不是太容易。GP一定要有很好的回报才能吸引LP。作为GP，需要有一个好的治理结构；作为LP，要有一个长期投资的理念。”金立群认为。
“由于国内PE发展时间短，GP大多没有经历过一个完整的基金循环，因此，GP的考评机制并没有真正建立。”东方富海投资管理公司董事长陈炜认为，随着时间的推移，优秀GP的遴选机制将逐步完善，GP的业绩记录可以围绕业绩、团队、管理等多方面指标进行测算和衡量，优秀的GP更容易脱颖而出。
QFLP——京沪两地同试点
国内股权投资专业咨询机构清科集团提供的最新统计数据显示，今年三季度，33支新募基金中仅有1支为美元基金，另外32支全部为人民币基金。
时至今日，IDG资本、红杉、赛富、德同等“外资本土化”的VC均已募集完成自己的人民币基金，成为“两条腿走路”的全能型投资机构。
随着外资创投募集人民币基金潮流的日渐明朗化，是否能像投资中国A股市场的QFII（境外合格机构投资者）那样，设立QFLP（境外合格有限合伙人，为PE 基金的出资方）的讨论也日趋白热化。
由于外汇管制，外资LP资金换汇方面存在很大障碍，这是导致外资LP资金在创业板上少有斩获的重要原因；为应对创业板，不少GP纷纷致力于募集在投资和退出上更加便利的人民币基金，这不能不使得原来的“老东家”外资LP担忧，它们担心GP的这种偏好会最终反映在项目投资上，从而损害GP原来管理的美元基金的利益。
日前，上海市金融办主任方星海公开表示，上海已就QFLP制度制订了一个试点方案，已经上报到国家外管局、商务部进行审批。“方案在政策方面障碍不大，预计年内将会启动试点。”
据知情人士透露，试点方案将参照QFII模式，通过设立类似的QFLP制度，由外管局批准额度的方式，允许国际LP投资中国股权投资基金。但适用对象限于设立在浦东新区的外资人民币基金,基金管理公司则在上海成立。每只外资人民币基金的美元资金换汇额度最高不得超过募资规模的50%，其中GP（普通合伙人）换汇额度上限为5%。
但记者从接近商务部的消息人士处了解到，上海市拟定的这套QFLP制度方案很难通过商务部的审批。
“主要原因是这套拟定的方案规定GP换汇额度的上限为5%。如果外资GP被允许的换汇额度上限达到5%那么高，那就不是纯粹的人民币基金，而是带有明显外资性质的基金了。显然是很难通过商务部审批的，肯定需要进行调整。”前述消息人士透露说。
“试点方案实施初期，每家外资人民币基金换汇的额度最高应该不会超过1亿美元。”前述知情人士建议，且通过QFLP制度引进境外出资人的外资人民币基金，仍将视为“境外投资机构”，必须遵循外商投资企业的相关法律规定，如投资项目依然需要向商务部报批，禁止参与投资国家限制外资进入的某些行业。
毋庸置疑，QFLP制度是推进国内PE/VC行业长远发展的重要事件。
“国内募集人民币基金很难，LP阶层还没有成熟，他们不想把钱放到10年那么长，而是想有快捷的回报。因此，我们引进一部分外资LP，对加快本土LP的成长会起到一定的促进作用。”方风雷认为。
而在具体执行层面，业内人士认为，QFLP的推出有很多技术问题需要解决。比如，税收问题。“投资获利所得怎么算的问题，属于资本利得，还是股息收入？两者税收相差较大。国内目前没有对其做过定义。”某总部位于上海的股权投资公司总经理这样质疑说。
在采访过程中，记者了解到，业内人士普遍认为QFLP推出的影响是利弊共存的。
有利的地方在于：第一、它的确解决了美元和人民币两类基金同时运行的利益分配问题；第二、在投资人关系的利用方面可以交流；第三、资金总量大大增加，PE机构便可以做非常大的项目。弊端在于：兼管外资LP资金以后，由于出资人文化背景的不同，对项目理解或者投资流程操作上理解方面也不不尽相同，这对基金管理人提出了更高的要求。
“今年内出台QFLP是非常困难了。现在了解到的情况是在明确QFLP的定位之后，QFLP将会在北京、上海两地同时试点出台。”前述消息人士表示。
无论QFLP是否近期推出，对于外资PE、VC来说，都不会停下募集人民币基金的步伐；而对于不得不听命于“老婆”指挥的本土PE机构而言，QFLP或将成为赢得这场“婚姻保卫战”的利器。
谁是未来PE之王？
财富效应是风险投资扎堆的根本诱因。截至2010年10月22日，创业板97家VC、PE机构平均投资回报为10.82倍，其中VC机构的投资回报高达11.80倍。
但在财富效应凸显的同时，PE行业的“二八效应”同样显露无疑。“在美国，1%的企业占据了整个VC行业90%以上的利润。在国内，未来的市场应该是属于第一梯队的，而第一梯队应该是处于行业排名25%之前的股权投资机构。”刘乐文认为。
在“全民皆PE”时代，谁能站稳PE行业第一梯队的位置？谁能成为“赢者通吃”的PE之王？
3.0时代到来
90年代中期，IDG从互联网的大发展中，掘到了第一桶金。这一期间，PE、VC行业特征是“效仿前行”——复制在美国市场已经取得成功的模式。淘宝、新浪、百度等企业的成功均得益于此。
轰轰烈烈的互联网时代过去，中国行业进入了2.0版本的消费时代。外资的GP加内资LP的组合形式大行其道，投资大多集中在消费品、新媒体、新能源等领域。
进入3.0时期，PE机构未来的发展趋势是什么？贝恩资本总裁竺稼认为，未来的发展趋势更加注重的是投资管理和运营的能力。
“在创业板推出前，中国已经积累了很多真正具备发展潜力的企业，PE机构只需要摘现成的‘果实’就可以了。现在，越往后走，就需要更加努力，需要增强服务，增强管理运营的能力。”竺稼的这番话代表了很多PE从业人员所达成的一个共识。
越来越多的钱不断涌入PE行业，有钱的实业界老板、年轻的“富二代”纷纷进入PE投资队伍，非专业投资者远多于专业投资者成了PE行业的典型特点。
“PE很热，钱多、人多。”用摩根大通董事总经理龚方雄的话来说：“现在想进入私募股权基金的资本太多，新成立的基金如雨后春笋，这必然造成大家抢项目的现象。”
与遍地开花的PE机构形成鲜明对比的，是优秀基金管理团队的严重稀缺。
“我从1992年开始做PE这行，到现在已经19年了。我们的核心管理团队有7个GP，加起来我们团队的职业管理经验超过100年。过去的投资经验有成功的，也有失败的。对于今后的基金管理，失败的经验可能更珍贵。”熊晓鸽这样总结说。
在PE行业，一个优秀的基金管理人需要至少5〜10年的投资经验积累。“而现在不少PE投资机构的管理经理人都是‘半路出家’，甚至有不少是从零起步的‘官二代’、‘富二代’。”一位资深从业人员告诉记者。
“管理资金其实在某种意义上就是管理关系。”熊晓鸽认为，“首先，要管理与投资项目管理者的关系，作为管理者是非常孤独的，很多他们和别人甚至家人都不能说的话他们会对我说；其次，要管理与LP之间的关系，让他们对我们的投资决定放心；同时还要管理国内相关领域的部门领导之间的职业关系，参加一些会议、论坛，了解我们能做些什么。”
“PE机构自身要回归到团队建设、人才培养、价值创造这个层面来。从长期来看，投资要获得成功，要依靠专业团队来寻找和甄别优秀的项目，并且通过参与企业运营管理，使得企业价值得到提升，而不是简单的对IPO投资。”刘乐飞表示。
在3.0时代，什么样的机构能够异军突起，靠什么异军突起？竺稼认为靠三个方面。“一是较好的人脉资源，因为项目的开发要广泛覆盖、深挖掘；二是要提供对企业价值进一步增值的管理服务；三是要具备敏锐和准确的判断力。”
万亿资本待“进场”
全球金融投资机构的资产配置正不断地向中国PE市场加码——这是“全球PE中国论坛”上投资界的精英们所达成的共识。
“在与境外机构交流碰撞的过程中，我有一个清晰的感觉：全球金融投资机构的资产配置，有向新兴市场提高投资比重的趋势。”全国社保基金理事会副理事长王忠民说，“过去几年，全球投资机构有5%左右的资产配置在新兴市场，未来几年，这些机构以每年1%〜2%的速度提高在新兴市场的资产配置。这是大的金融资产管理机构一种基本发展趋向。”
“中国PE投资已经成为全球的亮点，速度和规模都位居亚洲首位。”刘乐飞预计，未来5年将会有超过1万亿的资本进入PE这个行业。”
“哪个机构投资者在PE投资上占据先机，就占据了提高资产投资整体收益的先发优势。”王忠民表示，“在PE投资上，社保基金已经领先一步。”
据王忠民介绍，到现在为止，全国社保基金已经投资了7家PE资产管理公司旗下的8只基金，承诺投资金额117亿，实际投资金额65亿。“正在调查之中的有3家，这3家有望在年底之前完成尽职调查。”
“按照规定，社保基金可以用总资产的10%投资于PE。”王忠民透露说，“目前全国社保总资产近8000亿，10%应该是800亿，从现在投出去的100多亿看，社保基金投资PE还有较大的空间。”
全球最大咨询机构麦肯锡提供的一项预测数据显示，到2015年，国有企业的股权交易规模预计将会达到400〜800亿人民币；民营企业将有望达到1600〜1900亿人民币的交易规模。
“目前，中国PE行业的渗透率只占到GDP总量的2‰。在美国，这个渗透率是8‰；英国更高一些，达到2%。可见，目前整个PE行业渗透率仍然非常低，未来的发展空间很大。”刘乐飞认为，随着GDP的增长，未来整个PE行业的发展潜力巨大。
“我们预计，到2015年，中国PE行业的渗透率有望达到4‰〜5‰。这也就意味着，到2015年，整个PE行业的投资机会，至少应该在2000多亿人民币。”刘乐飞介绍。
PE进入3.0时代后的另外一个特点是从退出角度来看，境内退出回报明显高于境外的方式。
“2009年全年，从香港联交退出的交易笔数为40笔，从国内板块退出的交易为16笔，纽交所11笔，新加坡2笔，法兰克福1笔。到了今年上半年，在海外退出只有15笔。”刘乐飞展示了这样一组统计数据。
“2010年上半年，有108笔在国内的中小板和创业板投资的IPO。从IPO定价角度看，海外市场的平均回报是2.82倍，而国内市场的主板是15.22倍，中小板16.63倍，创业板是17.29倍。基本上是海外上市回报的近7倍之多。”刘乐飞透露说。
“IPO是PE退出的主要途径，现在美国的投资项目在退出时的回报只有10%，如此低的收益使得美国的创投行业现在不断地走下坡路。”深创投董事长靳海涛介绍说，“而中国则在往更好的方向发展，退出收益也是比较好的，今年退出的最高记录是24倍，这个可能算是世界纪录了。”
“IPO上市价格的高涨，使得很多私募投资基金退出的时候，倾向从国内退出。同时，在寻找项目的时候，也纷纷寻求中国的主板市场、创业板、中小板上市。”靳海涛表示。
“未来，国有企业将通过股权投资基金来进一步降低投资风险；民营企业创始人通过引入私募股权，逐步退出市场；即将兴起的捐赠资金，也希望通过PE投资获得长期的收益。”王忠民判断，“几股力量集合在一起，决定了PE投资将是今后几年资产配置的主要趋向。”
中国需要怎样的PE?
PE机构在创业板上的“满载而归”撩动了各方敏感的神经，其中闪现的“暴利故事”带给市场不同的想象力，更令PE监管问题备受瞩目。
从募资监管看，由于现行法规没有对合格LP及PE的募资行为进行具体的规定，PE的募资途径仍然有限，并且存在政策风险。
2009年，上海汇乐因设定最低回报、非法吸收公众存款被查，其业务戛然而止；浙江红鼎创投因非法集资，资金链条无法持续，创始人主动投案。
这两起事件虽是个案，却暴露了PE业内的问题：私募与泛公募化的界限在哪里，如何界定合格的LP，如何向潜在LP进行宣传并引导长线LP进入PE，如何避免PE的大众化倾向？
PE是接受监管，还是遵照自己的“江湖规矩”行事？11月14日，在“2010全球PE北京论坛”上，这一话题再次成为业界关注的话题。
“股权投资到底是金融行为，还是非金融？是有组织的行为，还是组织化程度比较低的行为？在国际上对于这个问题存在着一些争论。”霍学文认为。
“如何对PE行业监管，证监会研究中心一直在思考，发改委也做了很多有益的探索，并在一些方面已逐渐形成共识。”中国证监会研究中心祁斌称。
“对PE行业的监管实际上是一把双刃剑。”祁斌认为，一方面监管有成本，社会要支付成本，不适度、不合适的监管对行业发展并不能起到好的引导作用，甚至还会扼杀行业的发展；另一方面，对包括私募基金在内的PE行业进行监管也很难界定。
祁斌认为，对于PE行业的监管要体现四个基本原则：一是应该结合中国的国情和发达国家一些已有的操作经验，把握平衡，尽量规范，避免风险的发生。二是宜粗不宜细，暂时想不清楚的问题不要去规定，先解决已经想清楚的问题。三是赋予PE机构的权力和职责应该对等，不管是注册制还是审批制，在对机构进行牌照管理、赋予它公信力的同时，必须要有对违规的监督和惩罚手段。四是要加强PE机构对监管机构和其客户的信息披露。因为PE行业不是一个公共市场，因此，信息披露将集中在反欺诈的一些基本要求上、如对人员资质的认证等。
而在同一场论坛上，国家发改委财政金融司金融处处长刘健钧并未对证监会官员有关“两个监管机构已达成共识”的说法有确切的回应。
谈及监管，刘健钧的观点是——PE基金只宜适度监管，不能当作公开的投资基金来监管。“因为PE基金都是老练的投资者，自己有鉴别风险的能力。PE基金运作的全过程，也很难导致外部性的金融风险。同时应该区别对待股权投资基金和证券投资基金，因为二者的运作机制相差巨大。”
当天，刘健钧也首次在公开场合阐述了发改委财金司对PE监管的基本立场，即：事后备案，了解动态，政策引导，行业自律。
虽未明确回应，但可以隐约看出，发改委与证监会确已在“适度监管”这四个字上达成了共识。
“股权投资是来自成熟投资者的私人资本，它同银行存款、股民保证金、保险公司保单收入等这些行为存在着本质区别。公共金融行为应该严格监管，而对成熟投资者的私人行为，应该适当监管。”霍学文认为。
“但这个监管的度在哪里？如果有法规，应当依据法规进行监管；没有相应的法规以自律监管为主。”霍学文告诉记者，在自律监管方面，北京市成立了北京股权投资基金协会。
“在中国PE协会邀请部分省市金融办主任座谈会上，大家普遍认为，对股权投资应该适度监管，应该强调自律监管和分层监管，确定一定额度。额度上的，对公共利益产生一定影响的，纳入国家统一监管；额度下的，交由地方监管。”在“全球PE北京论坛”上霍学文透露说。
业内人士认为，从PE发展看，目前中国还处于成长阶段，并没有像西方那样出现一些依靠PE基金通过杠杆负债方式提高财务回报的大型并购基金，导致系统性金融风险的可能性并不大。
但国际金融危机带给中国一个启示——PE虽然不直接涉及公众投资者的利益，但是形成一定规模之后，它会对整个市场产生影响，从而间接地将那些风险鉴别能力和风险承受能力不太高的公众投资者卷入其中。
可以想见，PE规模迅速扩大之时，如果不能对其加以引导，提前防范风险，也许在下一次危机到来时，“沙滩上将遍是倒下的裸泳者”。
