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“中国式”评级何去何从? [《金融世界》2010年10月号 ]

较之在国际上呼风唤雨的评级业“三巨头”——标准普尔、穆迪、惠誉,尚未找到明确“站位”的中国评级业“四大家族”至今仍踌躇、徘徊在国际金融市场的大门之外。

本刊记者  孙弢/文

有人说,全球金融危机的本质是一场信用危机,是银行信用危机与评级机构信用危机共同“耦合”的结果。

对于很多圈外人士而言,信用评级是一个带有几分神秘色彩的行业。这不仅仅是因其素来奉行低调行事的准则,更重要的是,对于每一家评级机构而言,其各自的核心评级标准、权重设置从来都是秘而不宣的“高度机密”。

其实,在业内人士看来,评级机构无非是金融中介服务机构的一类,其所提供的服务从本质上而言与券商、基金、PE似乎并无分别。

在我国,作为中国人民银行认可的有资格参与银行间债券市场评级的四家信用评级机构——中诚信国际信用评级公司、大公国际信用评级公司、上海新世纪投资者服务公司和联合资信评级公司,被戏称为中国评级业的“四大家族”。

虽在本土市场已是小有名气,但多年来他们却一直面临着市场需求不足、创新乏力、照搬他国评级模式、惨淡经营等诸多窘境。

较之在国际上呼风唤雨的评级业“三巨头”——标准普尔、穆迪、惠誉,尚未找到明确“站位”的中国评级业“四大家族”至今仍踌躇、徘徊在国际金融市场的大门之外。

 

“国产化”评级流水线

“穆迪像3亿美国人一样犯了错,但无需改变商业模式。”——沃伦·巴菲特

“评级机构就像美元一样,必不可少,但不能完全依赖。”——罗伯特·亚历山大·蒙代尔

在舆论对三大评级机构一致唱衰、全盘否定之时,股神巴菲特、“欧元之父”蒙代尔的一席话,为世人提供了审视三大评级机构的另类视角。

客观而言,三大评级机构之所以能够历经百年而不倒,除了美国监管部门所赋予的市场准入渠道,更得益于其在评级领域的专业化定位。

标普主攻企业评级方向,穆迪侧重于机构融资。与两位“老大哥”相比,惠誉的规模、市场份额虽明显处于下风,但从创立至今始终专注于对金融机构的评级,其视野较为国际化、对新兴市场的敏感度也相对较高。这一大致的“地盘”划分历经时间的磨砺已成为三大评级机构之间心照不宣的默契。

相较于三大评级机构的“各司其职”,国内评级市场目前仍处于无序竞争的初级阶段。而其中,稍具影响力的不过是中诚信国际信用评级公司、大公国际信用评级公司、上海新世纪投资者服务公司和联合资信评级公司四家。

照搬模式“水土不服”

企业:“我给你25万,你必须给我一个三A级。”评级机构:“价钱能不能再商量商量?”企业:“评级机构多的是,你做不了我找别人!”

地方政府:“我们要向银行借钱搞投资,你给我把级别定的高点。”评级机构:“这个?”地方政府:“和我讨价还价,今后10年别在我的地盘出现!”

这两则流传在国内评级行业的笑话,虽有几分搞笑、几分心酸,但确从另一个侧面反映出了中国评级行业的尴尬处境。

一边是呼风唤雨、神通广大的国外三大评级巨头;另一边却是如同小媳妇儿一般里外受“夹板气”的国内评级公司。分明是同处一个行业的同行,为何却遭遇如此“冷热不均”的差别对待?

“这个笑话里说的情况我们还真遇到过,发债人明确要求我们给出某个特定级别的评级。碰到这样的客户,我们也没有更好的办法,只好打不过躲得过了。”一位资深信用评级从业人员向记者感慨地说。

发债人为何敢于这般和评级机构讨价还价?这其中的关键还在于——市场供需不对称。

有统计显示,在宽松的政策环境以及充裕的流动性推动之下,2009年全年企业主体债券的存量规模较去年同期猛增86.9%,存量首次达到创纪录的3.27 万亿元,但其占债券总规模的比重仍然只有19.8%。

僧多粥少的局面导致了买方市场的形成。“为了争夺市场、留住客户,实际评级机构出具的结果大部分都是最高级别AAA级。这也就导致了评级质量的事后检验机制——违约率、迁移矩阵等所有这些手段,统统失去了意义。”上海新世纪资信评估公司董事长朱荣恩认为。

而当本就不算广阔的市场遭遇政策限定,也就注定了中国评级机构“夹缝之中求生存”的命运。

按照我国现行《企业债券管理条例》规定,企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40%执行。为了增加债券的吸引力,企业债券的利率基本上都要达到接近规定利率上限的水平。

这一规定在很大程度上使得债券信用评级失去了意义。因为,无论信用等级高或低,企业债券利率水平都差不了太多。

多家评级机构并存、竞争激烈的局面,为发债对象提供了选择级别的机会。企业可以通过要求评级机构预评级来进行逆向选择,发行人和评级机构之间很容易就形成了级别买卖的关系。这种情况,评级行业称之为“评级采购”。

“就像招标一样,你不评我找别人评。在这种大环境下,评级机构没有太多的动力通过提高评级技术来准确揭示风险,而是集中在为争夺市场竞相掩盖风险上。”大公国际信用评级公司董事长关建中坦言。

“在现行市场下,坚持自己的评级标准不动摇其实是非常艰难的。因为严格恪守标准,几年下来我们流失了不少客户。坚持自身的评级理念和准则,会受到来自方方面面的挤压和挑战,市场份额的下降、客户的大量流失就是一个佐证,我们在痛苦地坚守着。”中国诚信信用管理有限公司CEO关敬如坦言。

有限的客户资源,更大大压低了信用评级机构的盈利空间。“标普做一个评级的收费是发行额度的0.4%,我们呢,只有25万。这个收费标准不及美国的十分之一,台湾地区的二十分之一。”朱荣恩告诉记者。

同样是做信用评级,行业“老大”标准普尔去年一年的收入高达26.9亿美元,比国内四大评级机构加在一起的总和还多得多。“我们一年的收入也就四五千万,还是人民币,再交上四五百万的税,剩下的净利润可想而知。”评级行业某领军企业的负责人透露说。

面对始终上不去的市场需求,评级机构由于缺少实战经验,评估技术迟迟得不到提升,评级结果也难以得到市场检验,反过来进一步抑制了评级机构业务的开展以及评级结果权威性的确立,形成了国内评级行业“恶性循环”的怪圈。

塑造中国模式

其实,需求不足、创新乏力、技术落后,不过是浮在整个行业的表层现象。

在与诸多业内人士交流的过程中,记者了解到,造成国内信用评级行业无序竞争的深层原因,在于“模式”二字。

“目前,国内信用评级方法还处在‘拿来主义’的初级状态。”关建中认为,由于国内评级机构成立的时间不长,在评级方法上基本上还处于学习、借鉴、模仿三大评级机构的相关评级方法和评级技术阶段,缺乏自主研发的信用评级方法和评级标准。

但矛盾在于,美国模式将评级机构作为一般性市场主体,通过机构之间的竞争去实现其所承担的公众责任。而我国虽然效仿美国的信用评级模式,但国内评级机构的定位不是一般性市场主体,而是企业。

“既然是企业,就必须依靠评级或者发行人付费盈利。众多评级机构并存争夺市场、争夺客户的现实,必然导致评级机构无法形成共同揭示风险履行职责的机制。”关建中认为。

信用评级机构的收入来源于评估费用。换言之,评估对象与评级机构之间是一种雇佣关系。基于这种关系,评估双方很可能形成一种“有话好好说”的局面。

评估对象为了以较低的成本筹集资金,必然需要一个较高的资信等级;而信用评级机构为了与客户保持长久的业务关系,在激烈的行业竞争中不丧失客户,必然要维护客户的利益,尽可能地依据客户的意愿行事。

由此可见,在“企业定位”这一模式之下,保持评估机构评级活动的绝对客观性并不现实。

亟需改变模式的看法也得到了不少业内人士的认同。

央行征信管理局局长邵伏军认为,从中国的实践来看,评级模型的修订具有更为重要的意义。

近十年来,中国一直处于一个转型阶段,变量样本区间的时间还非常短,在做模型时,所抽取的样本并不是很多。由于处于转轨时期,适合中国特点的经济理论模型目前并不多。

“我们所做的这些预测也好,模型理论也好,都是学习西方国家的理论和模型。有中国特色的经济理论模型,事实上并没有完全成熟起来。”邵伏军认为,中国真正意义上的债券市场发展应该始于2005年,债券市场发展的时间较晚,资本市场还未出现真实性违约,目前债券发行的数量和规模有限,很难用较好的统计和其他数理模型建立起评级操作标准。

关于塑造中国信用评级模式“入手点”的关注点、认识虽然各不相同,但归根结底,都不能脱离国内经济发展水平、金融行业整体发展现状等客观环境的限定,而生搬硬套他国现成的模式。

多头监管 标准不一

信用评级的市场化、产业化运作在中国起步虽晚,但掐指算来从国内第一家全国性信用评级机构成立至今,已走过18年的历程。然而多年来,作为整个金融行业信息上游的评级机构,却始终未能找到明确的归口管理部门。

债券评级是目前资信评级公司各项业务中惟一受到监管机构指定的业务。而根据债券的发行主体,对企业债、短期融资票据、政策性债券、中期票据等不同债券品种的信用评级分别对应不同的监管部门。

具体而言,公司债券评级业务由证监会监管;企业债券评级业务由发改委监管;短期融资券、中期票据、金融债券和资产支持证券等银行间债券市场评级业务则由央行监管。

这种有些“绕口令”的多头监管模式带来了一系列问题:评级机构遇到需要由监管部门出面协调的难题,应该“投靠”于谁?如果监管部门彼此之间出现标准不一致、相互顶牛的情况,评级机构又该“听命”于谁?

“政出多门”的监管方式不可避免地增加了监管成本,降低了监管效率,更大大增加了被监管企业的运营成本。

“我们最先成立的是中诚信国际信用评级公司,后来,为了对应不同监管部门的监管要求,又成立了中诚信证券评估有限公司。”关敬如告诉记者。

不可否认,这一分散监管的方式虽然曾在特定历史时期起到过一定的积极作用。但在信用评级高度繁荣、债券品种日趋多样化的今天,继续沿用这一监管方式已明显过时。

如今的全国性评级机构早已不再是拥有单一资格、简单从事单一业务的信用评级机构。以大公国际为例,就同时拥有国家发改委、央行、银监会保监会认定的全部债务工具类信用评级资质。

多个部委同时监管、分头监管,最终导致的局面必定是——人人都管又人人都不管。

“国内信用评级业迄今为止,还没有一部明确的监管法规,各个部门之间的监管不是很有力。”外管局原副局长魏本华建议,必须以法律的形式明确对市场的监管,“在监管体系上,我们应当坚持统一监管与专业监管相结合的原则。”

从国际资信评级业的发展历史来看,其发展模式大致可分为两类:直接融资发达的国家,如美国等,倾向于由证券监管机构统一对信用评级机构进行资质认定和监管;以间接融资为主的国家,在《新巴塞尔协议》的倡导下,倾向于由银行监管机构负责监管。

我国目前仍然以间接融资为主,有业内人士认为,鉴于国务院已经赋予央行“管理征信业”、牵头建立社会信用体系建设部际联席会议制度的职责,考虑以央行作为监管核心,会同其他监管主体制定监管标准,对评级机构进行统一监管是较为可行的方式。但对于确立统一监管机构,业内也并非一片赞同之声。“如果由单一部门主导监管,其他监管部门是否会心甘情愿被另一家平级的部门所领导?多头监管,各个监管机构相互制衡、‘争功’,反而会促进政策更快地出台。”某资深城投债分析员在与记者交流过程中表达了这样的观点。

多头监管,还是统一监管?无疑,这是一场监管机构之间的博弈。而在这场博弈最终分出胜负之前,所有的苦果只能由信用评级机构自己来“品尝”。

 

“四大家族”的前世今生

信用评级在中国的发展历史最早可以追溯到上个世纪八十年代。

1987年,为规范企业债券市场的发展,国务院发布《企业债券管理暂行条例》,提出要发展信用评级机构,信用评级行业由此起步。

1992年,国务院下发《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》。首次明确,债券评级工作应作为债券发行审批的一个程序,由此一举确立了评级机构在债券发行审批中的地位。

此后,中诚信、大公国际、上海新世纪、福建省信用评级委员会(联合资信的前身)等外部评级机构相继成立。至此,“四大家族”全部聚齐,随着市场的扩容、机构的增加,评级业务逐步走向规范化和制度化。

1997年12月,央行发布第一批对企业债券信用评级业务的认证。中诚信、大公国际等九家评级机构有幸成为第一批“吃螃蟹的人”。

这一时期,信用评级机构在债券市场中的地位得到明确。但由于债券市场产品仍相对单一,债券发行规模存在一定波动,评级行业在经过短期繁荣后,发展仍举步维艰。

突破,让中国债券市场国内评级机构望眼欲穿。

2003年8月29日,证监会正式颁布《证券公司债券管理暂行办法》,要求证券公司发债必须经过评级。

“黄袍加身”的中国信用评级行业由此正式驶入了飞速发展的跑道。从2005年到2010年的短短五年间,银行间债券市场先后推出短期融资券、中期票据等创新品种。

蛰伏多年的本土信用评级机构开始施展拳脚,积极提升自身竞争力、抢夺国际话语权。

 

“双评级”能否自我救赎

不算宽广的债券市场、相对单一的债券品种、风险日趋高涨的城投债……面对日趋激烈的竞争,“夹缝之中求生存”的中国信用评级机构多少还存在几分投机、打政策“擦边球”的心理。

如何从根本上杜绝评级采购、利益寻租等行业乱象?

“双评级”构想

国外债券市场备受推崇的“双评级”机制,在不少从业人员看来是相对理想的解决办法。

在美国,债券市场上凡是公募的债券,可以接受两家评级机构的评级。这一制度的诞生正是源起于发行人降低筹资成本的自发需求。

反观国内,与上海新世纪合作长达5年之久的上海城投公司,今年却忽然间转投别家评级机构。究其原因,并非是双方合作不快,而恰恰是因为合作得太过愉快、太过“默契”了。

“如果这么多年总是找同一家评级机构进行评级,外界难免会质疑这个评级结果的独立性、公正性。我们就是想看看,换另外一家评级机构是不是也会得出相同的评级结果,好让投资者信服。”上海城投公司给出了这样的解释。

尽管这家大客户的离去,令新世纪一下子损失了几十万的入账,但对于老客户的这个决定,新世纪也只得选择理解和接受。

“在中国,双评级并没有被看作一种有效的机制,而是一个大大的污点。因为只有不被监管机构信任的评级机构才会被要求双评级。”在朱荣恩看来,双评级这个在国外市场自然产生的正当需求,在中国却被大大地扭曲了。

而在市场狭小、产品相对单一、盈利空间有限的现状之下,双评级制则成为了各家评级机构现阶段实现共赢、“化干戈为玉帛”的理性抉择。

“从我国目前的实际情况出发,双评级不失为一个好的选择。其一,这一制度有助于保护目前尚处于幼稚期的评级行业。其二,双评级是杜绝债券市场发行人评级采购的重要途径,同时还能够提升我国信用评级机构的竞争意识。”关建中认为。

无独有偶,由中国银行间市场交易商协会发布的《中国银行间债券市场信用评级行业年度报告(2009年)》同样指出,我国应探索建立双评级制度。

不是“运动员” 是“领跑者”

9月1日,中国银行间市场交易商协会宣布,酝酿已久的首家全国性信用再评级公司——中债资信评估有限责任公司(简称“中债资信”)已于今年8月正式成立。

与一般性的评级公司不同,再评级公司是对在发行债券已有评级公司进行评级的情况下,对该债券进行二次评级。由于交易商协会直接参与筹备,这家“官办”色彩浓烈的公司,在本就狭小的国内评级市场引起了不小的震荡。

对于中债资信在此时宣告成立的背景,中国银行间交易市场协会有关人士表示,在发行人收费模式下,“以价定级”或“以级定价”影响了评级行业的公信力。为切断评级机构与发行人之间的利益链条,确保评级机构的独立性,改变评级行业恶性竞争现状,协会发起设立了国内首家采用投资人付费模式的新型评级公司。

不可否认,此举是对我国评级模式的一次大胆创新。“评级是公开市场交易的准公共品。从经济学角度来看,完全由政府部门提供不合适,完全由市场化的评级公司来提供也不合适。”中国社科院金融所所长助理殷剑峰认为,评级应该由相对公立、没有强烈商业动机的机构来做。

但更多的人对交易商协会这种既做裁判员,又做运动员的评级方式产生了质疑。

“监管机构成立的目的究竟是推动行业更快更好的发展,还是为了和被监管企业争夺市场?”有业内人士颇为犀利地质疑说。

“我们并不是与其他评级机构同场竞争的‘运动员’,而更像是运动场上的‘领跑者’。”对于上述质疑,交易商协会回应说,“协会发起设立中债资信的主要考虑,是通过再评级、双评级等业务的开展引导评级机构注重技术实力提升,促进评级行业的良性竞争。因此,并不存在既当‘裁判员’又当‘运动员’的角色冲突。”

“未来,如果市场条件成熟、政策环境具备时,中债资信将调整政策性定位转为市场化主体,参与市场竞争,成为与其他评级机构一样的‘运动员’。到时,协会将退出中债资信,以维护公开、公平、公正的行业竞争秩序。”交易商协会明确表示。

谁主沉浮?

对于“双评级”构想的具体操作层面,关建中建议选择两家本土机构来主导评级体系,共同完成融资评级任务,以起到相互制衡、约束作用。

在两家主导机构之后,还应建立“第二梯队”,对主导机构起到一定的制约作用。如果主导机构无法准确揭示风险,技术不够进步就应该退出。

这个“双评级”构想由此引出一个问题,究竟由哪两家评级机构主导评级结果?

作为四家评级机构中惟一一家尚未引入外资的本土化企业,关建中认为大公国际是担起这项重任最恰当的人选。“明确由本土化的评级机构作为行业的主导机构,这个脚步应该不会太远了。”关建中认为。但在有些业内人士看来,完全否定外资参股带动中国信用评级行业发展的积极意义未免有些过于片面。

“穆迪虽然在中诚信国际占有49%的份额,但是从整个集团来看,穆迪的份额只有四分之一。”面对外界认为中诚信引入外资参股,其评级结果体现外方利益的质疑,关敬如这样解释说,“穆迪只是我们的投资人和权益方之一,中诚信作为完全独立的法人主体,有一套自己的评级标准、数据库,这方面和穆迪是完全不相干的两码事,我们之间的合作完全是建立在技术引进、信息管理理念交流层面。”

如此澄清开来,中诚信、大公国际、上海新世纪等四家“官方”认可的评级机构均具备成为主导评级机构的潜质。

在发布中国首个国家主权信用评级报告的当天,大公国际同时发布了地方政府信用评级标准。

虽然这一标准并未同前者一般引发舆论一片热议,但有心人还是从中看到了大公意在建立一套完整的行业标准的构想。

关建中向记者介绍说,这个全新的地方政府评级标准可在对政府融资能力做出系统性分析研究后,对未来三五年地方政府的经济增长状况、能够继续承载的负债金额做出明确的判断,可以预见这套标准的出台将对地方债评级产生重大影响。

对于这套尚未正式曝光的评级标准,有同业人员不禁质疑,尚未经过市场检验的这套地方政府评级标准,究竟能够为多少城投公司接受和采纳?

今天,城投债评级已成为信用评级行业内最为敏感的话题。

最终成稿前,记者曾多次联系联合资信的有关负责人,但对方均以出差在外为由婉言谢绝了记者的采访。显然,对于城投债评级的标准,他们有很多不愿说、不能说的“隐情”。观点斗争是假的、方向斗争也是假的,只有利益斗争才是真的。在对彼此的评级标准“指手画脚”、大打口水战的背后,并不仅仅是对城投债市场这“一城一池”的你争我夺,而是对整个信用评级行业标准的争夺。

纵观中国信用评级市场,缺少规范、统一的行业标准是抑制评级行业发展的因素之一。但是对于正处于全速发展阶段的评级机构而言,这个空白点恰巧为他们提供了确立行业领军地位的绝佳时机。

谁能够在此时掌握住制定行业标准的话语权,谁也将由此树立起不可撼动的主导地位。

“中国式”式评级业将会何去何从?这一切将在各路信用评级机构对行业标准互不相让的竞争中、在中国资本市场的日渐繁荣发展之中逐渐找寻到方向。

 

评级业“闯关”城投债

本刊记者  孙弢 沈而默/文

2009年,在国家4万亿元经济刺激计划的推动之下,城投债的发行一路狂飙猛进。

据国家发改委财政金融司的统计数据显示,2009年全年地方企业债发行153只,发行量2200多亿元。其中城投债发行数量约为100只,融资规模将近2000亿元,不仅占到地方企业债数量的绝对多数,且远远超过2008年全年城投类债券406亿元的融资规模。

城投债起步虽晚,却已成为银行间债市的主要生力军。随着8月17日城投债在短暂的沉寂后重新启动,对城投债评级标准的讨论也日趋白热化。

增信手段花样百出

城投债又称“准市政债”,是地方政府投融资平台作为发行主体公开发行的企业债券。

在我国,由于《预算法》明确规定,“除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券”。因此,地方政府要想通过债券融资只有两种选择:一是由财政部代理地方政府发债;二是通过“出租政府信用”来发行“准市政债”即城投债。

公开资料显示,进入2010年,已发行地方企业债的城投公司大多为地级市,甚至有些乡镇也开始设立地方融资平台公司。

根据城投债省级市发2只,地级市发1只,县级市原则上不发的要求,目前几乎所有的省级区域和省会城市均已发行过城投债,没有发债的城市数量已经屈指可数。

但由于经济发展水平所限,越是基层的地方融资平台,其投资风险往往也就越大。

增信、评级、核准、承销发行,是债券上市的四大步骤。而作为上市首要环节的增信,已成为不少城投公司“美化”实际财务状况的重要手段。

为了顺利发行城投债,城投公司往往会想方设法“提高”信用评级与偿债能力。

记者了解到,目前较为常见的增信方式不外乎第三方担保、资产类担保两大类。而资产类的担保又可再细分为土地抵押、应收账款、股权质押几种。

“在评级机构眼里,地方财政应收账款质押比土地质押还要好。一般只要用财政应收账款作担保的城投债基本上都能划上‘AA’的等级”。常年和评级机构打交道的湖北省某城投公司的负责人已经总结出了这样的经验。

而在所有这些增信方式中,第三方担保是最为常用,同时也是效果最显著、认可度最高的一种增信方式。

第三方担保由发行人所在区域内的其他企业负责担保。这种担保方式听起来虽极为简单、基础,但在实际操作过程中给评级公司制造了不小的麻烦。

细观此前已获得审批的城投债,不乏同一地区的几支债“相互担保”的情况。

以浙江省湖州市交通投资集团有限公司为例,该公司于2009年5月21日发行15亿元七年期公司债,由同省桐乡市城市建设投资有限公司提供担保。而在此前的4月29日,湖州交投还为12亿元桐乡城投债提供了全额无条件不可撤销担保。

类似的关联城投债,湖州市绝非个案。

2009年6月1日,国家发改委审批通过了江苏常州市武进城市建设投资有限公司22亿元的“09武进城投债”。该债券由常州投资集团有限公司提供全额无条件不可撤销的连带担保,同时以常州市武进区人民政府的65.66亿元财政应收账款作为质押担保。

当天,国家发改委还审核通过了常州高新技术开发区发展总公司15亿元的高新债,担保方正是上述常州市城市建设投资有限公司。

10天后,国家发改委又核准通过了常州投资集团有限公司申请发行的“09常州投资债”20亿元,采取两种担保方式,其中之一也是常州市武进城市建设投资有限公司提供全额无条件不可撤销的连带担保。

这也就意味着在短短10天内,江苏常州通过相互担保的形式,成功地获批发行3支城投债。

城投类企业与担保方之间这种较为复杂的连环担保的债权债务关系,会大大增加风险级别。“如果当时没有发现这层关系,出具的评级报告就不能反映出发债公司的真实风险等级。”曾参与对这家城投公司进行评级的分析人员告诉记者。

采访过程中,记者了解到,有些城投公司还会同时将集中增信方式综合起来运用;有的会通过设立专门账户,或者由地方政府出具政府公文,批示财政部门在偿债资金不足时安排资金划入偿债账户。

某券商投行债券部的分析人员透露说,他曾遇到过一家城投公司想要以一两条省市级高速公路若干年的收费作为应收账款担保物发债。“我们虽然看到了预期评估收入,却看不到测算这个收入数据的合理性计算公式。”

“要想彻底清理城投债是很难的,那些路桥、高速公路之类的项目整改起来可能会比较容易,因为这类项目可以形成收益。”国务院研究中心金融所研究员吴庆说,“但对于城市管网、水利等完全基础性的项目,清理整改起来就非常难。”

面对花样百出的增信方式,“雾里看花”的信用评级机构别无选择,只能埋头苦练“内功”,设计出更为精准反映地方债务风险的评级模型。

财务报告虚虚实实

由于发债主体、债项用途的特殊性,比起一般性经济主体的收入预期模型,城投债的财政收入预期模型要复杂许多倍。

但对于评级机构而言,最令他们头疼的并非模型的建立,而是对于关键信息的收集。

“信用评级机构和律师事务所不同,律所可以通过调函从权威机构直接调取数据。但评级机构对委托人的评级都是建立在公开信息的基础之上。”中国诚信信用管理有限公司CEO关敬如向记者举例说道,“比如:涉及到个人隐私和商业机密的资料和信息,评级机构是拿不到的,即使拿得到也不能直接使用。通过道听途说取得的信息资料是不可以作为信用评级的依据的,这不符合一般性规则。”换言之,信用评级做出准确评级的一个重要前提条件,就是委托人需配合提供真实有效的公开数据。

但在实际操作中,一些公司为了增加募集资金的规模和降低融资成本,难免会采用一些会计手段“美化”财务报表。

这其中,最常见的方法是以土地使用权的评估价值入账。“比如,一家城投公司在财务报告中给予土地很高的估值,但在情况介绍中却找不到这块地的具体位置和面积。谁能保证这些土地的真实价值?”前述券商投行部的分析人员就曾遇到过这样的情况。

即使城投公司并非有意隐瞒其真实财务状况,由于成立时间尚短,审计报告资料缺失不全的情况也时有发生。

据了解,在2009年已发行的城投债中,便有很多企业提供的审计报告只有报表,没有报表附注;或者有报表附注,但无对重大事项的详细说明。有一些2009年发行的债券甚至没有上一年度的财务数据。

面对虚虚实实的信息,信用评级究竟该如何分辨?对于尚处于摸索期的中国评级行业而言,这又是一场生死攸关的信誉大考验。

据中诚信评级部副总经理郭承介绍,针对新发城投债的特点,中诚信采取了比以往更为精细的四个维度考量——首先把城投公司作为一个纯粹的公司来进行信用主体评估;再把与之相应的地方政府作为一个单独的信用主体进行评估;然后考察城投公司与地方政府间的密切程度;最后对该城投公司发债的具体债项情况进行评估。

大公国际则将评级重点放置于区域经济发展状况、地方政府财政收入规模与增长状况、地方政府预算管理制度的效率,以及地方政府债务状况与结构等方面。

上海新世纪对城投债的评级要点是从“企业信用”与“政府信用”两个维度进行综合考察。概括而言,将地方政府视为城投企业的主要客户,通过评价政府信用来确定城投企业业务与收入、现金流的稳定性。以此为基础,通过业务与管理、营收规模(与结构)、成本结构、资本结构与财务杠杆、现金流、流动性与财务弹性以及其他权衡因素综合判定城投企业及其债券的风险度。

尽管各家评级机构对核心指标的选取不尽相同,但无论哪一种评级模式,万变不离其宗,所考察的重点就是一条——城投公司的资金来源,以及其是否具备偿债能力。

“无担保”考验评级精准度

6月10日,国务院出台“19号文件”,要求地方各级政府对融资平台公司债务进行一次全面清理,今后地方政府确需设立融资平台公司的,必须足额注入资本金。

有报道称,自国家4万亿经济刺激计划启动起截至6月10日,获准发行的100支城投类债券中,明确以地方财政应收账款作担保的超过50支。

“19号文件”一出,曾经“疯狂”的城投债一级市场一片沉寂。但一个多月后,焦急的券商和城投公司负责人便等来了政策的“转向”。

8月17日,四部委联合发布《关于贯彻<国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知>相关事项的通知》,在宣告城投债审批重启的同时,也对财政间接担保这一城投公司的增信方式予以明令禁止。

按照《通知》,以6月10日为界,此后的债券申请和发行一律不允许财政作担保,没有稳定收益、主要靠财政收入的城投公司,不许发债。

“目前,绝大部分的城投债项目都是通过BT(Building-Transfer,建设-移交)的形式来做,业主是政府,施工方是承担融资任务的平台公司。”上述券商投行人士认为,国务院整顿融资平台的根本目的,其实是要切断政府和发债主体之间的关系,政府可以是项目业主,也可以通过BT的形式来推动项目的实施,但是不能够拿信用作担保。

这一无地方财政担保的发行方式,令投资者们在觊觎其高收益率的同时,也明显感到高风险所带来的寒意。买还是不买?这是个问题。而对于债市中的另外一个重要角色——信用评级机构来说,他们正在考虑的是:评还是不评,怎么评?以前的城投债,由于有地方政府的大力支持与信用担保,有比较稳固的保障。

彼时的城投债,堪称国内各大信用评级机构竞相争取的优质客户。

但随着“新规”的出台,没有了地方政府“撑腰”,城投债不再是稳赚不赔的优质产品。面对投资者对高风险的担忧,城投债信用评级的重要性被提到了前所未有的高度。

“如果不看城投公司背后的政府情况,单看这家公司,一些城投公司都无法被评为投资级别。”一位评级人员一语道破了城投债评级的“游戏规则”。

“有的城投公司单独评级可能只有3B,但事实给出的是2A甚至2A+。只要公司与政府的关系判断上不出大的问题,评级机构轻易不会调低级别。”上述分析员透露说。

“现在政府担保没有了,在评级时我们需要单独对城投公司本身其偿债能力进行逐个分析,有些级别可能就得往下调整。”关敬如坦言。而在有些评级公司看来,政府和融资平台公司之间的关系并不会因为一纸政策的出台就被轻易割断。

“不让地方财政作担保,表面上看是让地方政府与财政风险做切割,但只要是融资平台公司的性质不变,项目的公益性不变,城投企业债务与政府的关系就不会变。

因为地方政府还是城投企业的主要客户,城投企业的收入、现金流等主要都来源于地方政府。”上海新世纪资信公司公共融资评级部曹明认为,新规出台对评级结果的影响并不会像外界想象的那么大,因为政府隐形、显性的担保只是对债券的担保,禁止地方政府担保会影响债券级别,但不会影响城投企业的主体级别。

堵不如疏

2006年3月,上海福禧投资控股有限公司发行了10亿元短期融资券——“06福禧CP01”,成为中国内地首家发行短期融资券的非上市民营企业。

之后,福禧因涉嫌非法拆借上海企业年金中心32亿元资金而遭到彻查。这是自短期融资券发行以来,第一次出现发行企业的信用评级失效的事件。

“其实福禧最初找到的评级机构是我们,但是我们的分析师在看过他们的财务报告之后,发现账面上突然增加了多达32亿元的资金,之后我们又查看了其母公司上海沸点投资公布的财务报告,发现这其中存在的问题还是不少的。”曾经承接了世博会债券、商用大飞机信用评级业务的上海新世纪资信评估公司总裁朱荣恩回忆说。

有短融债券遭遇“信用危机”的前车之鉴,监管机构对城投债的隐藏风险自然不能掉以轻心。相比之下,城投债中所隐藏的“定时炸弹”比之短融债更甚。

如何有效防范城投债发行中所隐藏的诸多风险?采访过程中,记者了解到,“堵不如疏”是业内多数专家和市场人士的一致看法。

财政部财政科学研究所所长贾康在接受采访时表示,对迅速发展的城投债应该采取“疏”而不是“堵”的方式,通过逐步规范和创新性地构建地方融资平台,构建地方政府的“阳光融资”机制,将隐性债务显性化,以提高财政资金带动社会资金的效能和资金配置效率,形成一种长期的、规范化的制度安排。

“城投债作为市场化融资渠道,更适合市政建设的资金需求特点。城投债有利于提高直接融资比例,转移银行体系风险,降低地方政府隐性债务规模。”中国银行间市场交易协会此前发布的报告显示。

对于如何实现隐性债务的“显性化”,朱荣恩提出了更为具体的构想。“最重要的一点就是让城投债还原市政债的本来面目。我们现在正在和财政部财科所合作做一个地方债向市政债债转换的课题研究。”他透露说。

在国外,城投债就是市政债。但由于我国目前尚未明确城投债的定位,只是将其作为“准市政债”来对待。

为了控制城投债发行的规模,国家发改委发布《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》,明确指出地方各级政府要对融资平台公司债务进行全面清理,将平台公司分为公益性和非公益性两类,公益性项目要剥离融资业务,不能再保留其融资平台的功能。

“但是在实际操作过程中,怎么界定所募集的资金到底是用于公益用途,还是非公益用途?这样的规定在具体实施过程中并不具备可操作性。与其这样模棱两可,给发债公司提供钻空子的机会,还不如干脆明确城投债的地位和功能。只有地位首先确立了,其他的所有问题才能随之迎刃而解。”朱荣恩认为。

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